事件：华光环能发布2025 年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业收入44.17 亿元，同比下降23.30%；实现归母净利润2.85 亿元，同比下降28.16%；扣非后净利润2.58 亿元，同比增长27.41%。经营活动现金流量净额2.81 亿元，同比增长86.67%；基本每股收益0.30 元/股，同比下降28.19%。

点评：

工程业务收入下降拖累业绩，装备销售回暖及热电运营稳健成为业绩主要亮点。分业务看：（1）装备业务：受益于行业设备更新机会及海外市场开拓，板块实现收入9.29 亿元，同比大幅增长26.51%。公司成功签约印尼、伊拉克等海外项目，在手订单达16.6 亿元（其中环保锅炉装备在手订单6.1 亿元，传统节能高效锅炉在手订单9.3 亿元，另有设备更新改造及备件等订单1.24 亿元），业务回暖趋势明显。（2）工程业务：

市政环保工程实现收入4.39 亿元，同比下降64.38%，系公司主动调整业务结构，减少低毛利项目所致。截至上半年，市政环保工程在手订单9.7 亿元；电站工程业务收入5.79 亿元，基本保持稳定，在手订单总额8.4 亿元，主要为传统电站工程。（3）运营业务：环保运营服务实现收入3.38 亿元，同比增加1.23%；热电运营实现营收20.56 亿元，同比下降25.13%，主要因煤炭、天然气等原料价格下降，公司下调供热价格，但得益于公司加强管理，热电运营毛利率提升5.2pct 至22.78%。

氢能电解槽订单实现里程碑式交付，有望打开成长新空间。2025 年上半年，公司完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，这是公司氢能业务的重大突破，对市场口碑及后续订单获取具有里程碑意义。公司已建成500MW 制氢设备智能化生产基地，为批量交付提供产能保障，并正紧密跟踪松原二期、中能建顾问集团双鸭山项目等后续项目，氢能订单有望陆续释放贡献业绩。

火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx 排放特点。2025 年上半年，公司在惠联电厂的试验项目于6 月完成了燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，目前已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx 排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。随着技术验证的顺利完成，公司正积极与山东、浙江、湖南等地意向客户接洽，今年订单落地值得期待。

完成亿元股份回购彰显信心，债务结构优化降低财务成本。2025 年上半年，公司完成1 亿元股份回购计划，累计回购股份占总股本的1.05%，体现了管理层对公司未来发展的信心和对股东利益的维护。同时，公司　　成功发行多笔中期票据和超短期融资券，融资利率较去年同期相比下降了19.1%、30.3%。有效优化了公司债务结构，降低了财务费用。

盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性， 我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为82.71/86.28/91.85 亿元，归母净利润 6.37/6.68/7.34 亿元，按 8 月 26日收盘价计算，对应 PE 为 33.64x/32.07x/29.15x。

风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。