事件：公司发布 2025年三季报

公司2025 年前三季度实现营收66.62 亿元，YoY-7.89%；归母净利润3.44 亿元，YoY-28.46%；扣非归母净利3.08 亿元，YoY+34.85%。毛利率为18.29%，同比上升2.17Pct。净利率为7.36%，同比下降1.57Pct。

公司25Q3 实现营收22.45 亿元，YoY+52.33%；归母净利润0.59 亿元，YoY-29.92%；扣非归母净利0.50 亿元，YoY+93.68%。毛利率为15.70%，同比下降6.26Pct。

Q3 业绩拐点已现，扣非净利彰显经营韧性

收入端看，公司前三季度营收同比小幅下滑，主要系上半年公司主动收缩市政工程业务，以及上游原材料价格下降导致热电运营收入减少。但Q3 单季度营收同比大幅增长52.33%，主要系锅炉装备制造业务收入和电站工程收入均有较大幅度提升，业绩拐点趋势明确。

利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润彰显强劲增长韧性，前三季度同比增长34.85%，Q3 单季度更是加速增长93.68%。核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）装备制造及电站工程业务收入和盈利水平提升；2）公司加强精益生产管理，业务综合毛利提升，并积极开展降本增效；3）经营性现金流大幅改善，前三季度净额达8.59亿元，同比增长384.85%，为公司稳健经营提供有力保障。

氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间2025 年公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h 碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW 规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS 领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。

投资建议

我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.19/8.82/9.89 亿元，对应PE21/19/17x，维持“增持”评级。

风险提示

火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。