双良节能公布三季报业绩，9M25 营收/归母净利60.8/-5.4 亿元，分别同比-41.3%/+59.4%；其中3Q25 营收/归母净利16.9/0.5 亿元，分别同比-49.9%/+164.8%，我们推测主要系硅片价格回暖支撑公司硅片业务毛利率修复，以及存货跌价损失冲回。我们看好光伏反内卷稳步推进，节能降碳政策提振设备需求，公司硅片业务盈利修复可期，定增加码零碳装备，或充分受益于节能降碳需求拉动，上调至“买入”评级。

定增加码零碳装备，充分受益于节能降碳需求拉动10 月14 日，国家发改委发布《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》，由中央预算内投资资金补贴重点行业节能降碳改造、绿色甲醇、低碳零碳负碳示范项目等，有望拉动节能降碳及绿氢需求。10 月24 日，公司计划定增募资12.9 亿元，主要用于零碳智能工厂（高效空冷、液冷、中高温热泵及高效换热器）、绿氢装备（电解槽）、研发投入及补充流动资金。公司技术实力深厚，已获得国内外多个订单：1）高效液冷空冷：已中标中石油IDC能源中心、中科曙光CDM 液冷换热模块、哈萨克斯坦空冷等项目；2）电解槽：产品已获得AWCA、ACME、国能龙源、正泰电器等企业认可，目前在手订单7 亿元，预计26 年或超15 亿元，后续随着募投产能爬坡与在手订单交付有望逐步兑现业绩。

Q3 硅片毛利率扭亏，关注后续反内卷进展

9 月16 日，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料、拉棒、切片环节能耗标准，有望驱动落后产能加速出清。光伏反内卷支撑硅片价格修复，根据InfoLink，N 型G12R 硅片单价为1.40 元/片（9 月24 日），较6 月底上涨36%，我们推测或支撑公司硅片业务3Q25 毛利率扭亏。硅片收储方案稳步推进，关注后续进展，看好反内卷驱动供给侧优化，进一步支撑硅片盈利修复。

盈利预测与估值

考虑到公司硅片业务盈利修复成效显著，零碳装备有望贡献业绩增量，我们上调公司光伏业务毛利率与其他业务营收假定，上调公司25-27 年归母净利润（18.64%/66.89%/8.27%）至-5.41/7.01/10.89 亿元。考虑到零碳装备营收占比有望提升，且光伏产品与零碳设备估值体系存在较大差距，我们采用分部估值法。26 年光伏产品/ 零碳设备可比公司一致预期均值为31.41/21.05xPE，给予光伏产品26 年4 亿元归母净利31.41xPE，给予零碳设备26 年3 亿元归母净利21.05xPE，综合给予公司26 年目标市值189.06 亿元，目标价10.09 元（前值6.62 元，对应26 年30.09xPE），上调至“买入”评级。

风险提示：光伏需求不及预期、行业自律不及预期，节能节水设备市场拓展不及预期，定增发行不及预期，募投项目盈利不及预期等。