核心观点：

中国船舶股价近期调整幅度较大，市场担忧过度塑造底部机遇。根据wind，截至3 月30 日，中国船舶3 月股价累计下跌超过19%，股价回到此前两船合并现金选择权附近，我们认为市场在反应地缘政治风险、市场新进入者扩张等担忧，实际上反应已经过度，忽略了船舶行业整体改善等更重要的因素。我们看好中国船舶的后续空间主要基于以下三个理由：

（1）造船行业整体复苏，船价正在企稳改善。根据克拉克森数据，2月新船订单1913 万载重吨，同比增长111%，继续加速向上。1 月订单上修后，载重吨同比+79%。从船价看，3 月VLCC 及Capesize 船价同比上行1.5%，行业在油轮散货订单驱动下量价正在修复。下游二手船价角度，油轮散货二手船价同比上行15%-20%，从两大船型的老龄化程度、盈利水平看，本轮造船订单修复的韧性和幅度可能超预期。

（2）新增供给已经显著消化，现在不必过度担心新增供给的威胁。

2022-2024 年我们见证了恒力、扬子江等优质船厂的扩产，这是对行业盈利改善的正常表现。但是从全球船型订单饱和度角度，我们看到第十名之后的排产也在3 年左右。其中占新增供给比例最大的恒力重工订单也已经排至2029 年。实际上本轮订单的需求已经充分消化了供给的恢复，整体排产情况好于2024 年，船价也实现了企稳。此外，除恒力外我们还没有看到2029-2030 年有更多的扩产计划，因此我们认为不必过度担心新增供给的威胁，实际上应该看到29-30 年供需缺口可能会有所放大，中国船舶作为国内造船龙头的价值可能进一步凸显。

（3）中船自身的盈利正在释放，管理改善的内生动能被低估。过去两年中船完成了两船合并和管理层的更迭，根据公司业绩预告，2025 年公司实现归母净利润70-84 亿元，同比增长66%-99%。由于收入确认规则原因，中国船舶为交付时点确认制，我们认为中船26-27 年盈利的提升幅度较大。此外两船合并后，公司的协同效应和管理改善需要时间沉淀，目前看正逐步进入释放期。整体来看业绩的改善消化了公司的估值水平。

投资建议：造船业景气周期持续向上，持续性较强。中国船企优势凸显，在手订单饱满，未来有望进入业绩改善周期。因此，我们继续推荐中国船舶，中国动力（与军工组联合覆盖），中船防务，亚星锚链。建议关注st 松发。

风险提示。宏观经济环境变化的风险；行业政策变化的风险；新技术升级替代不及预期的风险。