事件：扬农化工2024 年实现营业收入104.35 亿元，同比下降9.09%；归母净利润12.02 亿元，同比下降23.19%。公司拟每10 股派现6.80 元（含税）。

点评：

销量增长，但产品价格下滑导致公司业绩承压。2024 年公司实现营业收入104.35 亿元，同比下降9.09%；归母净利润12.02 亿元，同比下降23.19%。其中，第四季度公司实现营业总收入24.19 亿元，同比增长9.76%，环比增长4.04%；归母净利润1.76 亿元，同比下降13.71%，环比下降32.63%。尽管公司主要产品的销量均取得增长，原药销量达到9.99万吨，同比增长3.50%，制剂销量达到3.64 万吨，同比增长1.77%，但公司主要产品功夫菊酯、联苯菊酯报价分别降至10.7 万元/吨、13.0 万元/吨，均接近或达到历史最低水平，草甘膦价格亦处于近十年低位。受此影响，公司的原药产品综合均价同比下跌13.07%，导致营收降至64.18 亿元；制剂业务营收降至15.45 亿元，同比下降了7.78%。盈利能力也体现了相似的趋势，2024 年公司的毛利率同比下降2.59 个百分点至23.11%，净利率下滑2.12 个百分点至11.53%。

产能扩张+技术护城河为公司的竞争力提供保障。葫芦岛项目一期一阶段规划有年产15,650 吨农药原药及中间体，涵盖氟唑菌酰羟胺、四氯虫酰胺等高附加值品种，目前已产出合格产品。二阶段设备安装中，预计2025 下半年形成增量。项目达产后预计将新增年收入超20 亿元。另一方面，公司的研发投入持续取得收获，菊酯合成工艺专利群扩展至62 项，硝磺草酮纯度突破99.5%（行业平均98.2%）；与先正达联合研发管线储备15 个在研品种，覆盖基因编辑作物配套农药。公司通过整合农研公司登记资源，新增28 个海外制剂登记证（累计超200 个）。

投资建议：扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，优创项目等在建项目稳步推进，将给公司未来的持续较快发展提供支撑，预计公司2025/2026/2027 年EPS 分别为3.38 元、3.97 元、4.4 元，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等