公司业务规模不断扩大,但业绩仍受到行业景气底部拖累:公司近期发布2024 年年报,全年实现营业收入104.3 亿元,同比-9.1%;实现归母净利润12.0 亿元,同比-23.2%。单四季度来看,公司实现营业收入24.2 亿元,同比+9.8%,环比+4.4%,实现归母净利润1.8 亿元,同比-13.7%,环比-32.9%。2024 年公司综合毛利率为23.1%,同比-2.5pct,净利率为11.5%,同比-2.1pct。单四季度毛利率为20.1%,同比变动-3.2pct,净利率为7.3%,同比变动-2.0pct。2024 年公司原药及制剂销量分别同比增长3.50%、1.77%,但价格分别同比下滑16.01%、9.38%,业绩仍受到农化行业景气底部拖累。

行业持续探底,价格同比降幅缩窄:从公司主要原药产品价格来看,除了受反倾销影响的氯氰菊酯外,24Q4 大多产品均价仍同比下降,联苯菊酯/功夫菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/硝磺草酮/麦草畏/苯醚甲环唑/吡唑醚菌酯分别-16%/-13%/+2%/-12%/-15%/-11%/-11%/-7%,但从25Q1 均价来看,同比下滑幅度已有不同程度缩窄,分别为-11%/-5%/+20%/-9%/-14%/-6%/-8%/-1%。长期看,农药产品终端需求稳中有升,而目前全球农化去库周期也基本结束,跨国公司最新期末存货已回到或接近疫情前水平,部分原药价格也有反弹迹象,农药行业景气在经历长期磨底后有望缓慢回升。

葫芦岛一期项目放量在即:2024 年期间,公司提前6 个月完成葫芦岛基地一期一阶段项目建设,目前已进入试生产阶段,功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品,同时一期二阶段项目也已进入机电安装阶段,预计今年三季度全面投入生产,二期项目清单也在准备中。作为公司重要的北方基地,葫芦岛项目的持续落地将为公司长期成长注入动力。

公司在农药行业且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定,业绩具有一定韧性,同时葫芦岛项目建设进程加速,我们仍看好公司长期成长性。我们根据市场情况对公司主要产品价格进行调整,并调整25-27 年归母净利润分别为14.21、17.48 和19.45 亿元(原25-26 年预测分别为16.67 和19.62 亿元),给予可比公司25 年调整后平均19 倍PE,对应目标价66.31 元,维持增持评级。 风险提示:产品和原材料价格波动,项目投产进度不及预期