扬农化工4 月28 日发布25 年一季报：2025 年Q1 实现营收32.4 亿元（yoy+2%、qoq+34%），归母净利4.35 亿元（yoy+1%、qoq+147%），扣非净利4.3 亿元（yoy+1%、qoq+144%）。公司25Q1 归母净利基本符合我们前瞻预期（4.5 亿元）。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气有望逐步复苏，维持“增持”评级。

农药供给端过剩叠加下游需求不足，25Q1 产品价格同比下行受行业产能过剩叠加市场需求不足，25Q1 农药价格整体同比下行。据中农立华和百川盈孚，25Q1 公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑原药市场均价分别为10.9/12.8/2.3/8.6/15.8/7.4 万元/吨，yoy-5%/-11%/-9%/-14%/-1%/-12%。25Q1 公司原药/制剂业务收入18.1/8.7 亿元，yoy+5%/+1%，销量2.9/1.5 万吨，yoy+15%/+3%，均价6.3/5.7万元/吨，yoy-9%/-2%。受部分原料价格下跌等影响，25Q1 公司综合毛利率yoy+0.3/qoq+4.6pct 至24.6%。

农药价格仍在磨底中，部分品类有所修复

据中农立华和百川盈孚，2025 年4 月28 日，高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/ 硝磺草酮/ 吡唑醚菌酯/ 丙环唑原药市场报价分别为11.2/13.0/2.3/8.6/15.8/7.5 万元/ 吨， 较25 年3 月底-3%/0%/0%/0%/+1%/+6%，部分品种在中间体价格上涨等影响下价格有所修复。25 年全球农药分销渠道库存仍处于相对低位，我们认为未来伴随海外恢复补库，叠加粮食需求中长期有望增加，以及供给端有所出清下，农药景气有望逐步复苏。

盈利预测与估值

我们维持25-27 年归母净利13.5/15.5/17.5 亿元的盈利预测，25-27 年归母净利同比+13%/+15%/+13%，EPS3.33/3.81/4.31 元，结合可比公司25 年平均18 倍的Wind 一致预期PE，考虑到公司部分在投项目仍处于早期阶段，给予公司25 年17 倍PE 估值，给予目标价56.61 元（前值为59.94 元，对应25 年18xPE），维持“增持”评级。

风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。