核心观点

景气底部公司量增带动业绩增长：2025年农药景气依旧维持底部震荡的趋势，除个别产品因为行业供给扰动事件上涨外，大部分产品表现依旧低迷。据公司年报，原药产品价格压力带来的损失达2.8亿元。然而公司在此背景下通过销量增长实现业绩逆势提升，背后是公司积极挖掘装置潜能，开展瓶颈工序改造，以多产支持多销。

公司2025年原药销量增长14%，带动公司实现营业收入118.7亿元，同比增长14%，实现归母净利润12.9亿元，同比增长7%；且单2025四季度来看，公司实现营业收入27.1亿元，同比增长12%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长31%。

农化景气复苏趋势开启：当前在全球供应链扰动及刚需启动的背景下，农化行业有望出现量、价提升的上行趋势。一方面能源相关的直接原材料和中间体已陆续出现实质性供应紧张，价格上涨；另一方面，北半球农需旺季持续推进，且后续还将过渡到南半球需求。虽然我们认为地缘冲突整体趋势在向缓和的方向发展，但当下难以预判的局势反复仍将带来产业链的焦虑情绪的提升，尤其是在较为刚性的农需领域。供应链的焦虑情绪带来的是下游采购策略的改变，包括前期我们提及的安全库存的提升，卖方市场的格局正逐步形成，有望为公司带来业绩向上弹性。

公司成长性将持续释放：葫芦岛基地的放量将成为公司新阶段增长的核心引擎。

2025年，辽宁优创一期项目表现亮眼，二阶段提前半年完成中交，并实现了“投产即盈利”的既定目标，全年生产原药达万吨级别，贡献营收达14.2亿元。在创新方面，公司继续坚持专利药与非专利药“双轮驱动”战略，2025年两个创制品种获得ISO通用名；公司加快了重点创制产品的商业化进程，并成功创成农业农村部杀虫剂智能创制重点实验室。

盈利预测与投资建议

我们依据2025年的实际情况及2026年以来的变化，对价格、成本、销量等预测进行修正，预计26-28年归母净利润分别为16.35、18.30和20.67亿元（原26-27年预测分别为17.48和19.45亿元），给予可比公司26年20倍PE，对应目标价80.60元并维持增持评级。

风险提示

产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。