2023 年业绩符合我们预期

公司公布2023 年业绩，实现收入114.8 亿元，同比-27.4%；归母净利润15.7 亿元，同比-12.8%，对应每股盈利3.85 元，符合我们预期。其中4Q23 实现收入22.0 亿元，归母净利润2.0 亿元。

公司年报分析，2023 年卫用菊酯销售额与上年基本持平；原药方面，尽管公司原药销量虽同比增长10%，但受产品价格大幅下降影响，销售额同比下降22%；品牌制剂依靠开拓新市场销售额同比仅下降1%。

从子公司盈利角度来看，2023 年江苏优士利润下降2.9 亿元至3.5 亿元，我们认为主要系草甘膦价格下跌所致；江苏优嘉同比基本持平，尽管产品价格下跌、但优嘉四期达产贡献增量；中化作物增长0.92 亿元。

发展趋势

我们认为农药植保行业最艰难时点已过，短期或难复苏。自上而下来看，原药价格在2021 年末达到近十年顶点后已回落超过两年时间，当前原药价格已回到2014-16 年上一轮历史底部区间。我们认为在供给持续兑现的2023-24 年行业较难有整体性行情，但是行业长期亏损难以为继，部分产品在经历亏损后有修复的可能性，行业回归至盈亏平衡或微利的新平衡态。

主营产品价格持续向下，盈利有待改善。截至12 月底，公司主营产品功夫菊酯、联苯菊酯、苯醚甲环唑等价格处于2016 年以来最低点。根据百川数据，2023 年9-12 月功夫菊酯均价12.4 万元/吨，同比-37%；联苯菊酯均价15.4 万元/吨，同比-41%，我们认为部分与行业供应增加有关，同时叠加上游原材料跌价。另一方面，2023 年9-12 月草甘膦均价2.82 万元/吨，同比-46%。进入2024 年行业下行趋势持续，以功夫菊酯/联苯菊酯为例，1Q24（截至3.22）均价分别为11.4/14.4 万元/吨，环比下跌8%/6%。

葫芦岛基地一期加快建设，二期前期准备工作推进。目前辽宁葫芦岛项目已全面开工，我们乐观预计项目有望于3Q24 逐步投放，此外公司稳步推进二期项目的前期准备工作。优创项目推出，打消市场对于公司远期成长忧虑，我们认为打开公司未来成长空间。

盈利预测与估值

我们下调2024 年盈利预测5%至17.4 亿元，并首次引入2025 年盈利预测20.4 亿元。当前股价对应2024/25 年12/10 倍市盈率。考虑盈利下调及板块估值下移，我们下调目标价19%至70 元，对应2024/25 年16/14 倍市盈率，较当前股价有36%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

农药产品价格下降，优嘉项目投产进度低于预期。