事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营收655.56 亿元，同比增长7.01%，归母净利33.86 亿元，同比增长13.71%，扣非归母净利35.32 亿元，同比减少18.25%。单季度看，24Q4 公司实现营收195.11亿元，同比增长24.21%，环比增长11.41%，归母净利7.43 亿元，同比下滑17.98%，环比下滑17.50%，扣非归母净利9.14 亿元，同比下增长2.71%，环比下滑3.55%；25Q1 实现营收148.59 亿元，同比增长12.88%，环比下降23.84%，归母净利10.38 亿元，同比增长32.65%，环比增长39.79%，扣非归母净利12.68 亿元，同比增长71.13%，环比增长38.76%。

点评：价格驱动业绩，25 年矿产金指引持平。量：公司矿产金/冶炼金24全年产量18.35/37.95 吨，同比-2.9%/-7.1%；其中Q4 产量5.3/10.1 吨，同比+6.6%/-6.6%，环比+28.5%/+15.8%；25Q1 产量4.5/8.5 吨，同比+1.1%/-14.0%，环比-14.9%/-16.4%；铜：公司矿产铜/电解铜24 全年产量8.2/39.7 万吨，同比+2.6%/-3.4%；24Q4 产量2.0/10.7 万吨，同比+3.4%/+10.3%，环比-2.2%/-1.5%；25Q1 产量1.9/9.8 万吨，同比+1.1%/-3.7%，环比-5.3%/-9.2%。

生产目标：公司计划25 年计划实现矿产金/冶炼金产量18.17/35.30 吨，矿山铜/电解铜7.94/39.62 万吨。价：金：2024 年金均价2382 美元/盎司，同比上涨22.6%，24Q4 均价2660 美元/盎司，同比上涨34.6%，环比上涨7.6%，25Q1均价2807 美元/盎司，同比上涨38.3%，环比上涨5.5%；铜：2024 年铜均价7.4 万元/吨，同比增长8.47%，24Q4 均价7.5 万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.4%，25Q1 均价7.6 万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.7%。利：

公司24 年矿产/冶炼板块毛利率44.33%/2.79%，同比增长5.07/0.05pct，24年整体毛利率15.25%，同比增长1.97pct，净利率6.41%，同比增长0.51pct。

其他：公司24 年管理费用20.16 亿，同比增长3.4 亿元（增加20.28%），主要系职工薪酬以及环境治理费用增加；另外公司24 年减值5.9 亿元，同比增加3.3亿（增加130%），主要包括其他非流动资产减值增长1.7 亿，存货跌价损失增长0.9 亿以及固定资产减值增长1.0 亿。

核心看点：重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。

投资建议：考虑2025 年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为55.11/69.20/82.63 亿元，根据4 月30 日股价对应PE12/10/8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。