事件：公司发布2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营收350.67 亿元，同比增长22.90%，归母净利26.95 亿元，同比增长54.64%，扣非归母净利29.57 亿元，同比增长76.95%；单季度看，Q2 单季度公司实现营收202.08亿元，同比增长31.49%，环比增长36.0%，归母净利润16.56 亿元，同比增长72.57%，环比增长59.50%；扣非归母净利16.89 亿元，同比增长81.58%，环比增长33.26%，业绩超预期。

点评：产量符合预期，金价驱动业绩。量：2025 上半年公司实现矿产金产/销量9.13/8.87 吨，同比增长2.35%/5.97%，结合2024 年年报，目前公司矿产金库存已达3.2 吨；上半年冶炼金产/销量19.32/18.10 吨，目前库存约3.34吨；铜：上半年公司矿产铜产/销量3.81/4.00 万吨，同比减少8.63%/7.62%，目前库存约0.11 万吨， 电解铜产/ 销量20.39/19.06 万吨， 同比增长13.09%/14.75%，目前库存约1.5 万吨；生产目标：根据年报，公司计划2025年实现矿产/冶炼金产量18.17/35.30 吨，矿产/电解铜产量7.94/39.62 万吨。

价：金：2025 年上半年黄金均价3077 美元/盎司，同比增长39.8%；Q2 单季度黄金均价3281 美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；铜：2025 上半年铜均价7.78 万元人民币/吨，同比增长4.21%，Q2 单季度铜均价7.81 万元人民币/吨，同比下降2.07%，环比增长0.86%；利：受益金价上行，公司上半年毛利率水平18.63%，同比增长2.10pct，净利率9.66%，同比增长2.19pct。

另外公司上半年投资收益-2.0 亿元，同比减少3.84 亿元，主要系处置金融工具取得的投资收益同比减少3.34 亿元。

集团优质资产注入，助力产量增长：为支持公司发展黄金主业，解决与公司存在的同业竞争问题，今年5 月公司控股股东黄金集团计划将内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤注入上市公司，根据2024 年生产经营数据换算，以上公司注入后将增厚公司矿产金权益产量约1.09 吨，增厚利润约1.37 亿元（考虑少数股东损益后）。

重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。

投资建议：公司大力推进“资源生命线”战略，纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，考虑2025 年贵金属价格增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.58/72.81/89.36 亿元，按照8 月28 日收盘价，对应PE为13/10/8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。