经营业绩增势良好，盈利质量提升显著

公司发布2025 年报，各项经营指标表现良好。全年新签合同总额为242.7亿元，同比+10.5%；钢结构销量达172.6 万吨，同比+27.6%；实现营业收入208.38 亿元，同比+12.69%；归母净利润为6.05 亿元，同比+ 18.23%；经营性净现金流为7.89 亿元，同比+ 2.35%。整体来看，公司营收与净利润均实现双位数增长，现金流保持健康。

制胜国际，海外业务成为第一增长极

2025 年，公司海外业务实现跨越式增长。新签订单金额达72.0 亿元，同比+140.1%，占新签合同总额的比重同比+16pct；同时，国外业务营收达40.50 亿元，同比+57.34%。从订单结构看，海外业务亦呈现多元化发展态势。公共建筑类订单为45.6 亿元，同比+302.5%，项目遍布中东、东南亚及北非等地，代表性项目包括沙特阿美体育场、卢旺达机场等。工业建筑类订单为26.4 亿元，同比+41.5%，主要服务于中国制造业企业的出海，典型案例有三花智控泰国基地及天能集团越南电池项目等。同时，由于海外订单普遍具有更高的毛利率和更优的付款条件，其占比的提升对公司营收规模的扩张和整体利润率的改善均起到了关键的推动作用。

新质生产力赋能工业建筑业务增长，新兴业务多点突破当前，中国制造业正处于转型升级与新质生产力加速涌现的关键时期，企业对高标准新建厂房的需求持续旺盛。因此，公司抓住新质生产力赛道实现工业建筑收入的快速增长，2025 年，公司工业建筑订单超100 亿元，工业建筑业务营收143.43 亿元，同比+27.32%。2025 年，公司新兴业务多点突破，新兴业务新签合同额达44.3 亿元，增幅明显。其中，工业连锁及战略加盟业务新签订单12.8 亿元，同比+51.7%；BIPV 业务新签订单3.5 亿元，同比+60.8%，双双实现高速增长。EPC 及装配式建筑业务亦有发展，借势“好房子”等政策红利，公司EPC 及装配式业务提速，新签EPC 订单28亿元。

海外拓展与工业建筑成长逻辑较强，维持“买入”评级尽管公司2025 年收入端保持较快增长，且海外业务、工业建筑及新兴业务拓展趋势良好，但订单转化及收入确认节奏低于此前预期，尤其公共建筑业务虽新签订单规模较大，当期收入表现仍偏弱。与此同时，利润端Q4表现较差，2025Q4 公司归母净利润为0.15 亿元，虽仍保持盈利，但扣非归母净利润转负至-0.73 亿元。因此，我们调整公司2026-2028 年归母净利润为6.54 亿/7.60 亿/8.51 亿（前值2026-2027 年为7.29 亿/8.30 亿）。

但是，从中长期看，公司成长主线依然清晰：一方面，海外业务订单高增且结构持续优化；另一方面，在新质生产力加速发展的背景下，公司具备释放工业建筑业务升级及新兴业务拓展的潜力，维持“买入”评级。

风险提示：海外拓展不及预期；基建景气度不及预期；原材料成本大幅波动；订单结转速度放缓。