事件：近期公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营收164.04 亿元，同比增长0.8%；归母净利润16.33 亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利15.74 亿元，同比增长18.5%。其中2023 年第三季度，公司实现营收53.9 亿元，同比增长0.3%、环比增长3.2%；归母净利润5.63 亿元，同比增长38.9%、环比增长15.1%；扣非归母净利5.47 亿元，同比增长59.1%、环比增长21%，业绩超此前我们的预期。

业绩分析：公司抢抓冶炼生产，实施降本增效并加大销售力度，使得在锌价同比下滑的情况下，实现利润同环比增长。上半年公司实现所属冶炼企业全部盈利，特别呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利，预计三季度延续这种趋势。量：

Q1-3 公司矿山产量同比小幅增加，冶炼产量增幅较大。Q1-3 公司铅锌金属产量分别为6.68、19.11 万吨，同比分别增长6.0%、11.2%；生产铅产品、锌产品、锗产品含锗、银产品、黄金数量分别为13.21 万吨、38.64 万吨、44.31 吨、116.09吨、96.59 千克，同比分别变化28.1%、18.7%、39.3%、22.4%、77.4%。Q3单季度，公司生产铅锌金属量分别为2.52、6.92 万吨，同比分别增长4.1%、14.8%，生产铅锌产品分别4.94、12.24 万吨，同比分别增长36.5%、37.5%，锗产品含锗产量12.21 吨，同比下滑19.4%。价： Q3 铅锌价格分别同比变化6.8%，-14.2%，环比分别变化5.3%、0.6%。

财务分析：毛利率提升，期间费用下降。公司Q1-Q3 毛利率为16.75%，同比+1.37pct，Q3 单季度毛利率为17.96%，同比+3.84pct，环比+1.80pct。

Q1-3 公司销售/管理/财务/研发费用分别0.26/5.40/0.74/0.34 亿元，同比变化+35.1%/+0.1%/-53.4%/-3.6%，其中销售费用增加主要系公司销售人员薪酬增加所致，财务费用减少主要系债务规模压降，利息支出减少所致。减值影响减弱，公司2023 年Q1-3 计提资产减值损失1567 万元，同比减少63%，此外公司Q1-3 还转回信用减值损失2146 万元。

未来看点：国内最大的铅锌采选冶一体化企业，期待集团资源注入。公司拥有铅锌矿山 6 座，保有铅锌资源储量 3200 万吨，平均地质品位 15.98%；锗产品含锗产能 60 吨/年，约占全球的三分之一，资源禀赋高；金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等集团铅锌资源有望注入上市公司，成长可期。

投资建议：公司铅锌资源丰富，内部继续挖潜+集团资源注入可期，业绩有望保持增长， 我们预计2023/2024/2025 年分别实现归母净利润20.45/21.72/25.05 亿元，同比分别增加205.3%/6.2%/15.3%，EPS 分别为0.40/0.43/0.49 元/ 股。以2023 年10 月27 日收盘价计算， 公司2022/2023/2024 的PE 为13/12/10 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。