依据DDM 模型思考方式，探寻煤炭股投资机会。本文用策略思维看煤炭股，投资机会存在于：①DDM 模型分子基本面驱动端（企业盈利）、②DDM 模型分母期望报酬率带来的价值重估端（风险溢价）。据此，我们将2005 年以来股指行情划分为三大牛熊周期（第一轮：2005 年07 月-2014 年03 月、第二轮：2014 年03 月-2020 年06 月、第三轮：2020 年06 月-至今），并详细拆解每轮周期的股价驱动因素。第三轮即本轮煤炭行情的核心逻辑：产能周期催化，供需错配带来行业高景气。当前，行情演绎由企业盈利端驱动，上行时间和空间有望持续超市场预期。

分子分母驱动逐步分化，分母驱动力更强。第一轮：2005 年07 月-2007 年10 月分子（+）分母（+），煤炭指数上涨863%；2007 年10 月-2008 年11 月分子（-）分母（-），煤炭指数下跌79%；2008 年11 月-2010 年10 月分子（+）分母（+），煤炭指数上涨297%；2010 年10 月-2014 年03 月分子（-）分母（-），煤炭指数下跌74%。第二轮：

2014 年03 月-2015 年06 月分子（-）分母（+），煤炭指数上涨176%；2015 年06 月-2016 年02 月分子（-）分母（-），煤炭指数下跌57%；2016 年02 月-2018 年02 月分子（+），煤炭指数上涨66%；2018 年02 月-2020 年06 月分母（-），煤炭指数下跌48%。

第三轮：2020 年06 月-至今分子（+），煤炭指数上涨153%。三轮周期、九次涨跌，分子分母驱动逐步分化。当经济进入增长平台期后，分母驱动力更强。

牛熊周期里，谨防“跌倒”陷阱，把握“爬起”机会。跌倒陷阱：1）PB、PE 估值底：

PB、PE 估值跟随股价涨跌，是企业价值的后验指标，当股价处于低位时，意味着人们的预期不振，“估值底”是否已经形成尚不能确认，更难言扭转人们的预期；2）仓位低配：煤炭行业的黄金发展时期已过，基金低配是常态，而非股票推荐的理由；3）高股息率：股息率跟随股价变动，高股息率往往是跌出来的，不足以成为吸引新增投资者的催化剂。持续、稳定、可预期的高分红才会推动股价上行。爬起机会：1）风格切换是存量资金博弈情景下投资者风险偏好调整的结果，把握板块切换的催化剂；2）无论分子端企业盈利改善，还是分母端风险溢价改善，皆可驱动股价上行。当分子分母端共振时，对股价的驱动力明显更强；3）坚持立体化选股思路，自上而下判断板块机会，自下而上优选龙头和高β标的。

投资建议。分子端：供需稳定且具备优质产能释放潜力，建议配置行业龙头中国神华以及长协占比高、盈利稳健的陕西煤业与中煤能源。分母端：细分市场领先，下游需求具备高弹性，优选高β公司动力煤标的兖矿能源和山煤国际、无烟煤标的兰花科创、喷吹煤龙头潞安环能、炼焦煤标的山西焦煤、平煤股份、盘江股份、淮北矿业、上海能源。

风险提示。政策不确定性风险、资本开支与现金分红风险、宏观经济失速下行风险、历史规律失效的风险。