本报告导读：

俄煤受困开发不足，产能弹性小，22H1产量出现下降；俄乌冲突后，俄煤承受价格歧视，即使如此进口到中国的成本价并无明显价格优势，且运力不足也将限制出口。

摘要：

俄罗斯煤炭：横跨 亚欧的煤炭出口大国。1）供给端：开发不足，产能弹性较小。俄罗斯是全球煤炭储量第二丰富的国家，回顾历史受苏联解体及俄罗斯成立初期的动荡影响，俄罗斯煤炭产量至今刚恢复到1988 年的苏联水平。受限于产能，2022 上半年俄煤产量并没有如期提升；2）需求端：

以煤电为主，刚性需求提升。1987 年起俄罗斯煤炭消费量持续下降，至2020 年达谷底，同期电力耗煤量不断提升，需求变得更加刚性，由1985年的的17 %提升至2021 年62%，远期需求预计企稳。3）国际贸易：中国需求提升，出口重心移至亚洲。2020 年末全球煤炭贸易格局出现重大变化，中国宣布停止向澳大利亚进口煤炭，此后中国加大了向俄罗斯进口煤炭的数量，从2020 年的1.0 艾焦耳，提升至1.5 艾焦耳。受中国进口提升影响，2021 年俄罗斯煤炭出口量由5.7 提升至6.0 艾焦耳。

俄乌冲突后，俄煤承受价格歧视。俄煤销往欧洲的主要港口波罗的海港，自2022 年2 月俄乌冲突开启后该港fob 价就严重背离北欧ARA港的到岸价，例如7 月底波罗的海离岸价约140 美元/吨，同期ARA 港到岸价达400 美元/吨。此外，俄罗斯销往亚洲煤炭的重要港口东方港，在俄乌冲突后也加大了与同样以亚洲市场为主的欧洲纽卡斯尔港煤价的背离。此外，欧盟对俄罗斯煤炭及煤炭制品的制裁已于8 月第二周开启。

贸易重心转向亚洲，短期运力成为最大限制，远期力争填补中国焦煤稀缺市场。2022 上半年中国合计进口俄罗斯煤炭2467 万吨，同比下降1.4%，中国没有大幅增加俄煤进口的核心原因：1）运力不匹配：2022H1 进口焦煤845 万吨，同比+92%。剔除焦煤以外，进口煤1622 万吨，而2021 年同期为2061 万吨，进口量减少439 万吨，在运力有限的情况下，俄罗斯为了保证进口更多具有更高附加值的焦煤从而减少了对中国的动力的出口；2）无明显价格优势：测算得俄罗斯远东地区煤炭海运到中国的煤价与中国港口价相近。22 年7 月底，东方港到中国北方港成本价位1177 元/吨，彼时中国秦皇岛Q5500 动力煤的参考价为1160~1180 元/吨。为了增加对中国和亚洲其他地区的煤炭出口，俄罗斯正在扩大其远东地区的出口能力，俄罗斯在建煤矿以焦煤为主，运力提升后也将优先出口焦煤。

投资建议：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。推荐：1）稳健龙头：中国神华、陕西煤业；2）兼具成长：电投能源、华阳股份、靖远煤电；3）优质弹性：兖矿能源、中煤能源、潞安环能、兰花科创、山煤国际、昊华能源；4）稳增长：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源、中国旭阳集团。

风险提示。全球经济下行带来的需求冲击、全球供应链恢复超预期