2025 年业绩符合我们预期

公司公布2025 年业绩：收入524.68 亿元人民币，同比增长3.70%；归母净利润19.97 亿元，对应每股盈利2.65 元，同比下滑0.18%；业绩符合我们预期。

发展趋势

经营性现金流表现亮眼，毛利率略有下滑。2025 年公司经营活动现金流量为20.06 亿元，同比+20.88%；其中单四季度现金流达40.56 亿元。2025 年公司毛利率为6.6%，同比-0.5 个百分点，主要受集采常态化压缩流通利润空间、高毛利率的工业板块收入下滑等因素影响；单四季度毛利率为7.34%，环比回升0.61 个百分点，同比-0.03 个百分点。

分销业务稳健发展，精麻药领域市场份额稳中有升。2025 年公司北京直销业务保持稳健，龙头地位稳固，并通过SPD 等增值服务持续深化与医疗机构的合作；公司持续优化全国医药分销业务的产品结构，引进高潜力品种并拓展高增长品类，带动传统分销增速回升。2025 年公司持续推进“大麻药”战略，麻精药业务继续保持快速增长，市场份额持续巩固。核心联营公司宜昌人福收入88.1亿元，同比+1.2%，净利润27.5 亿元，同比+1.6%。

商业子公司国控北京保持平稳增长态势。2025 年，国控北京收入同比+1.1%，净利润同比+0.6%；北京康辰收入同比+1.2%，净利润同比+3.3%；北京华鸿收入同比-3.8%，净利润同比+1.6%，整体保持平稳增长态势。子公司国瑞药业在政策深化、市场竞争加剧及内部结构调整的多重影响下，经营业绩持续承压，公司加大短缺药品和麻精药品的研发布局。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变，对应2026 年/2027 年预测归母净利润维持21.7 亿元/23.7 亿元。当前股价对应2026 年/2027 年10.2 倍/9.3 倍市盈率。我们维持公司跑赢行业评级，维持目标价38.0 元人民币不变，对应2026 年/2027 年13.2 倍/12.1 倍市盈率，离目标价有29.2%的上行空间。

风险

带量采购降价压力超预期，新业务拓展不及预期。