观点聚焦

投资建议

“两票制”及集中采购等政策给医药流通行业的仿制产品价格体系和毛利率体系带来了一定挑战，但是目前医改对行业负面影响已逐渐减轻，流通行业已经进入集约化发展时代，并通过网络优势布局新业务。我们认为流通行业龙头厚积薄发，强者恒强。目前流通板块处于估值低位，存在估值修复机会。

理由

过去6 年，尽管有疫情以及医改影响，流通行业依然保持稳健增长。但是商务部数据显示，2020 年中国医药商品流通销售总额为24,149 亿元，2016-2020 年复合增长率7.0%，2021 年中国医药商品流通销售总额为26,064 亿元，同比增长8.5%。

流通行业市场份额进一步提升，规模效应进一步显现。商务部数据显示，2021 年主营收入前4 的批发企业市占率为44.2%（同比+1.6%，同比2016年+6.8%），批发百强企业市占率为74.5%（同比+0.8%，同比2016 年+3.6%）。此外，流通企业正利用网络优势积极布局器械、零售、第三方物流、自费市场等新业务，我们认为流通公司业务结构有望持续优化。

复盘美股流通板块表现，2021 年至今三大龙头跑赢行业。美国三大公司麦克森、美源伯根以及卡地纳健康2021 年至今股价表现分别为+117%、+74%、+56%，同期标普500 指数+6%，标普500 医疗保健指数+23%1。长期来看，我们认为美国医药流通市场增长也是由医疗需求驱动，龙头已经通过集约化发展提高市场份额。新冠疫情期间美国流通行业经营韧性明显，在2021 年美国疫情管控放松以及奥密克戎流行时期，三大流通商收入依然保持亮眼增长，2021/2022 年财年同比增长相较于2019 年同比提速。

盈利预测与估值

截至2022 年12 月，A股流通板块行业2021/2022 年市盈率平均中值为11.5倍/11.9 倍，H股流通板块行业为8.1 倍/7.2 倍，处于低位。医药流通龙头公司2013 年以来盈利能力稳健，2022 年新冠疫情期间医药流通行业强抗风险能力进一步凸显，我们认为流通公司存在估值修复机会。我们维持现有个股盈利预测和估值不变，推荐国药控股、华润医药、上海医药A/H、九州通、国药一致、国药股份。

风险

疫情影响医院客流量，集中采购降价压力大于预期。