核心观点：

国药股份：卡位优势显著的麻精特药分销龙头。公司是国药控股的商业平台，以“药械流通”为主业，以北京区域医疗机构直销为核心，并以精麻业务为特色，同时覆盖全国药品分销、医药零售、医药工业等业务。预计2023 年公司直销和精麻一级批发收入分别为336 亿元和69 亿元，受益于国内医疗市场恢复、手术量提升和北京市外地病人恢复流入，业绩加速增长，我们测算2023 年精麻业务利润占比将超过50%。

精麻业务具备核心竞争壁垒，受益于后疫情时代全国医疗需求复苏。

我国精麻特药实行定点生产和定点批发，具有牌照壁垒，竞争格局稳定。公司在精麻领域构筑较强的竞争优势：公司是全国三家精麻产品一级批发商之一，常年占据70%以上的市场份额；公司保持对全国麻醉药品二级批发企业全覆盖；公司拥有宜昌人福20%股权，宜昌人福是国内精麻领域龙头企业。

医药直销是公司核心业务，提质增效稳增长，市场份额持续领先。随着带量采购等医药政策不断推进，医药流通行业迈入了大整合时代，龙头公司有望享受更大的市场份额。公司通过持续优化业务、品种结构，提升直销终端覆盖率，并通过DTP 药房、医药电商布局终端零售网络，推进批零一体，持续提升全产业链专业化服务能力，2022年通过提质增效举措，公司医药直销业务毛利率提升1.21pp 至6.84%。

工业板块、口腔器械差异化布局，提供创新发展动力。国瑞药业属于公司医药工业板块，2022年无水乙醇、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺注射液成功上市，持续丰富工业产品线，推动工业板块稳步发展。控股子公司国药前景属于公司特色业务板块，以代理国内外先进口腔药品耗材为主，盈利能力强， 17 年净利润为0.14 亿元，并于22 年实现净利润0.57 亿元，17-22 年CAGR 为32%，盈利能力持续提升。

盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年EPS 分别为3.02、3.45、3.92 元/股。我们按分部估值测算，精麻业务和商业板块分别给予23年25 倍和10 倍PE 估值，公司合理价值55.96 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。药品降价风险；市场竞争加剧；应收账款周转风险。