核心观点

8 月23 日，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入241.40亿元，同比增长9.7%，实现归母净利润9.85 亿元，同比增长14.19%，实现扣非后归母净利润9.51 亿元，同比增长11.21%，业绩符合我们预期。2023 年，公司创新业务模式持续落地，叠加院内就诊秩序逐渐恢复，盈利能力有望进一步提升。

事件

公司发布2023 年半年度报告，业绩符合我们预期8 月23 日，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入241.40 亿元，同比增长9.7%，实现归母净利润9.85 亿元，同比增长14.19%，实现扣非后归母净利润9.51 亿元，同比增长11.21%，业绩符合我们预期。

简评

盈利能力稳健提升，多元业态贡献增量

2023 年上半年，公司营业收入同比增长9.7%，主要由于北京地区院内诊疗秩序持续恢复；归母净利润同比增长14.19%，扣非后归母净利润同比增长11.21%，均快于收入增速，主要由于1）一季度北京地区诊疗秩序恢复较慢，收入增长放缓；2）麻精药品需求恢复，利润贡献提升；3）私募基金投资贡献非经常损益约3500 万元，去年同期非经常损益合计约700 万元。

2023 年第二季度，公司实现收入129.14 亿元，同比增长17.97%，主要由于：1）去年同期基数相对较低；2）二季度北京地区院内诊疗秩序恢复较为明显，带动院内用药需求提升。23Q2，公司实现归母净利润5.7 亿元，同比增长16.74%；实现扣非后归母净利润5.39 亿元，同比增长10.60%，主要由于：1）单二季度麻精药品需求维持稳健，利润贡献稳定；2）单二季度非经常损益贡献较大。

传统业态增量蓄能，业绩贡献稳健向好

2023 年上半年，公司持续挖掘传统业态增长空间，聚焦品种、服务及配送模式转型构建核心竞争力。1）品种：公司持续推进第八批集采品种采购进院工作，积极获取国谈品种授权，持续增加品类品规数量，满足客户多元化需求。2）服务：公司在夯实原有业务模式的基础上积极获取额外服务价值，通过提升效率、提高客户粘性实现更大业绩贡献。3）配送模式转型：公司积极创新配送业务模式，逐渐从原有的单纯药品销售向提供医药解决方案转型。我们认为，公司传统业务核心竞争力持续提升，增长动力充足，长期业绩贡献稳健向好。

创新业态稳步落地，长期增长潜力充足

2023 年上半年，公司积极推进业务转型升级，提升医疗器械、零售、口腔业务潜力。1）医疗器械：公司积极发挥渠道资源优势，加速SPD 业务及器械耗材业务发展，并通过提升对中标项目的精细化管理能力，持续增强客户粘性。2）零售：新特药房积极开拓采购渠道，在增加销售品种的同时加速对接多家商保企业，持续推动DTP 业务发展，2023 年上半年，新特药房收入同比增长1365.64%为1507.41 万元。3）口腔：国药前景聚焦儿童口腔领域，持续引入儿童早矫产品，产品管线进一步拓展至儿童牙颌颜面管理领域。我们认为，公司积极推进业务创新转型，借助传统分销业务优势，加速高毛利业务发展，长期增长潜力充足。

麻精药品需求稳健提升，投资收益贡献可观

2023 年上半年，院内手术量持续恢复，麻精药品需求稳健增长，公司作为全国麻精药分销头部企业，积极把握市场机遇，上半年麻精药分销收入稳健增长，由于其毛利率较高，利润贡献更为明显。2023 年上半年，公司实现投资收益1.97 亿元，同比增长48.94%，对联营企业和合营企业的投资收益为2.21 亿元，同比增长34.29%，对利润端贡献较为明显，其中宜昌人福收入同比增长19.64%为40.28 亿元，净利润同比增长18.26%为12.12 亿元。我们认为，下半年麻精药需求仍将继续恢复，对公司利润贡献有望持续加大。

院内诊疗秩序持续恢复，盈利能力有望稳步提升展望下半年，医院诊疗秩序逐步恢复，院内用药需求有望稳健提升，公司传统分销业务或将维持恢复性增长趋势，考虑到22Q4 院内就诊人次显著下降，公司收入端基数较低，公司单四季度收入增长或将更为迅速。

此外，公司持续推进业务创新转型，新业态、新模式持续落地，在带来收入增量的同时为优化盈利能力提供了更大的空间，我们看好公司盈利能力维持长期稳健增长。

经营活动净现金流同比下降，其他指标相对稳定2023 年上半年，公司综合毛利率为7.73%，同比下降0.08 个百分点，基本维持稳定。销售费用率为1.97%，同比上升0.06 个百分点，维持基本稳定；管理费用率为0.84%，同比下降0.01 个百分点，基本维持稳定；财务费用为-0.09%，同比无变化。经营活动产生的现金流量净额同比下降575.27%为-1.66 亿元，主要由于下游客户本期回款同比减少所致。存货周转天数为30.97 天，同比下降1.06 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为45.24天，同比下降2.06 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为67.99 天，同比下降3.59 天，主要由于去年同期受外部环境影响较大，基数较高。其余指标保持相对稳定。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为513.99 亿元、565.29 亿元和621.51 亿元，分别同比增长13.0%、10.0%和10.0%，归母净利润分别为22.42 亿元、24.89 亿元和27.62 亿元，分别同比增长14.2%、11.0%和11.0%，折合EPS 分别为2.97 元/股、3.30 元/股和3.66 元/股，对应PE 为10.7X、9.7X、8.7X，维持买入评级。

风险分析

1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。