去地产化成效显著，财务结构持续优化。海南机场通过破产重整与“去地产化”战略，资产负债率从2020 年的85.8%显著下降至2025H1 的51.39%。债务结构优化与现金流改善推动流动比率与速动比率大幅提升，财务风险明显降低。2025H1 公司毛利率为37.85%，盈利能力持续改善，2024 年归母净利润达4.59 亿元，净利率/ROE 分别回升至10.03%/1.95%，各项盈利指标均呈现稳健向好态势。

主业突出多元协同，“一主两翼”业务定位清晰。公司以机场业务为核心，2024 年收入占比42%，免税、物业、酒店等多元业务协同发展。

三亚凤凰机场T3 航站楼投入试运营，美兰机场收购完成强化“南北双枢纽”布局，免税业务依托参股与物业租赁模式持续贡献高毛利收入，物业、酒店等多元业务稳健发展。

封关红利全面释放，客流、货流与免税共促增长。国际客流强劲增长，随着第五、第七航权全面开放叠加免签政策，2026 年1 月出入境外国人达16.01 万人次，同比大幅增长61.8%；航空货运高速增长，2025年全省民航货邮吞吐量达67.68 万吨，同比增速达36.0%，截至2025年12 月19 日，“零关税”原辅料、设备及交通工具三张清单累计进口货值达292.2 亿元，为货运提供持续动力；离岛免税业务直接受益，2025 年加工增值内销货值达203.7 亿元，免征关税约16.3 亿元，政策红利吸引产业链集聚，将进一步转化并提振离岛免税消费潜力。公司依托美兰、凤凰、博鳌三大机场口岸地位，有望显著受益于货流增长与物流园区建设，达成“客货并举”新增长。

盈利预测与投资建议。随着海南自贸港政策红利释放，海南机场在2025年起并表美兰空港，推动公司收入快速增长。我们预计25–27E 归母净利润分别为3.9/6.3/7.2 亿元。据免税和地产业务的分部估值，我们给予公司每股合理价值5.31 元，给予“买入”评级。

风险提示。自然灾害，宏观经济下行，自贸港政策不及预期等。