事件概述：公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营收53.2 亿元，同比+14.4%；实现归母净利润8.4 亿元，同比-22.6%；扣非后归母净利润7.28 亿元，同比-6%。分季度看，2022Q4 实现营收13.96 亿元，同比+28.8%、环比+11.3%；实现归母净利3.73 亿元，同比+76.7%、环比+196.2%；扣非后归母净利润0.94 亿元，同比+15.3%、环比-56.5%。

点评：石墨电极承压，等静压石墨放量

① 量：2022 年炭素制品销量增长3.86%，铁精粉销量下跌61.10%。22 年炭素制品产量21 万吨，同比+7.06%，其中石墨电极16.5 万吨，同比-2.54%；炭砖3.6 万吨，同比+86.53%；其他石墨制品（等静压石墨等）0.9 万吨，同比+16.88%。石墨电极方面，2022 年国内电炉钢开工率下滑，石墨电极需求承压，公司石墨电极产销量有所下滑。炭砖方面，受益于高炉检修增多，市场需求较好，产量大增。等静压石墨方面，受益于光伏等产业高速发展，等静压石墨产销量维持增长。铁精粉方面，2022 年下半年铁精粉价格大跌，我们判断公司控制销售，2022 年销量12.41 万吨，同比-61.10%，铁精粉期末库存增长17.05 万吨，至30.56 万吨。

② 价：2022 年公司毛利率下滑7.62pct，至25.88%。2022 年高功率石墨电极均价同比+19.69%，但原材料涨幅更大，侵蚀公司毛利，2022 年毛利率下滑7.62pct，至25.88%。分季度看，2022Q4石墨电极价格环比下滑，且公司高毛利的铁精粉等产品外卖较少，导致公司Q4 毛利率环比下滑8.27pct，至16.58%。

未来核心看点：石墨电极需求好转+特种石墨放量，公司业绩释放可期① 23 年石墨电极行业需求好转。23 年钢铁行业复苏预期较强，钢价上涨，叠加废钢供应较22 年明显缓解，电炉钢产能利用率回升，石墨电极需求好转。

② 超高功率石墨电极项目陆续投产，龙头地位更加稳固。随着合肥炭素5 万吨迁建项目，眉山方大5 万吨新建项目逐步投产，龙头地位更加稳固。产品结构上，新投产石墨电极项目主要是超高功率产品，未来公司高端石墨电极产品占比将进一步提升。

③ 等静压石墨逐步放量，业绩贡献稳步抬升。子公司成都炭材是国内生产等静压石墨制品质量好、规格大、产量高的专业研发生产企业，总规划产能3 万吨，随着产能逐步投放，业绩贡献预计将稳步抬升。成都炭材22 年实现净利润3.42 亿元，同比+39.28%。此外，成都炭材已于2023年3 月在新三板挂牌，估值将会获得更充分的体现。

④ 成功发行GDR，业务板块或将更加丰富。公司2023 年3 月成功在瑞士证券交易所发行GDR，募集资金1.9 亿美元，募集资金用于公司拓展主营业务及补充公司运营资金，公司业务板块有望更加丰富。

投资建议：公司积极调整产品结构，在建项目逐步释放产能，业绩释放可期。我们预计公司2023-2025 年归母净利润依次为11.50/14.85/18.18 亿元，对应现价，2023-2025 年PE 依次为23/18/14 倍，维持公司“推荐”评级。

风险提示：项目不及预期；原料涨价超预期；下游需求不及预期。