行业展望：道是无晴却有晴

我们对行业维持谨慎乐观，预计中成药增速2018 年回升至10-12%，中药饮片得益于需求扩张2018 年增速升至18-20%。中药行业宏观利好看似繁多，但未下渗至配套措施，我们预计微观结构将呈现冷暖分化：医保控费、两票制对行业产生负面冲击，而经典名方免临床、配方颗粒拟放开为企业带来新希望。主题机会上，建议关注经典名方、消费升级、中药配方颗粒，投资标的上，推荐康美药业、片仔癀、云南白药，建议关注中国中药。

中成药：维持疲态，等待曙光

中成药行业增速自2015 年起连续两年低于10%，1H17 由于低开转高开收入端回暖至11%。由于新药锐减、医保控费、销售合规等压力，我们预计行业维持疲态。我们提出“六因素评估模型”，建议使用品牌价值、管理机制、文化营销、研发能力、并购能力、学术营销六个指标评估中成药企业。

主题性机会上，我们重点提示经典名方与消费升级，前者类似于化药一致性评价，政策执行力度或超预期，并引发行业格局重塑，后者符合中成药支付主体转移趋势（从医保到个人），推动个性化消费、品质消费。

路在何方：经典名方与消费升级

我们看好中成药行业的两个机会：1）经典名方：我们认为经典名方可对标化药一致性评价，尽管进度略有滞后，但均源自顶层、有序执行。目前首批目录尚未公布，但其调控思路与一致性评价相似，我们预计执行力度或超预期，并可能颠覆中成药格局。我们做出三点猜想：a）病种市场潜力大；b）实际销售企业少；c）配套措施逐步落地，并建议关注康美药业、同仁堂。2）消费升级：我们预计中成药的支付主体将逐步从医保转向个人，而已进入富足阶段的城镇居民逐步重视治疗效果/使用品质，并接纳价格层次更高的产品，建议关注片仔癀、云南白药。

中药饮片：需求扩张，格局分化

中药饮片2016 年市场规模接近2000 亿元，由基药目录扩容推动的上一轮增长（2009-16 年复合增速24%）接近尾声，而政策引领的本轮扩张（1H17yoy 21%）方才开始：药品零加成推行，维持25%加成的饮片符合医生利益诉求。我们认为市场结构逐步改善，预计小型饮片厂未来8-10 年退出市场，大中型饮片厂2016-20E 市场规模复合增速约24%，推荐康美药业。

中药配方颗粒：行政垄断待破，需求提速上行

中药配方颗粒纳入饮片管理但产销环节受行政管制（生产限制6 家国家性企业、使用限制二级以上医院）。我们预计新政有望2018 年推出，其将解除生产限制但维持使用限制，我们测算2015 年饮片在医院渠道约1400 亿元（出厂口径约1000 亿元），假以40-60%替代率峰值，2015 年市场空间400-600 亿元（实际市场规模不足百亿），得益于医院渠道占比与个院替代率提升，我们预计2016-20E 市场规模复合增速近40%，关注中国中药。

风险提示：政策落实不达预期，企业经营不达预期。