事件：公司发布25 年一季报，25Q1 实现营业总收入514.4 亿，同比增长10.7%，归母净利润268.5 亿，同比增长11.6%，我们在业绩前瞻中预测公司25Q1 营业收入同比增长10%，归母净利润同比增长9%，公司收入业绩基本符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025-2026 年归母净利润分别为939.6 亿、991.4亿、1047.1 亿，同比增长9.0%、5.5%、5.6%，当前股价对应的PE 分别为21x、20x、19x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

25Q1 茅台酒收入435.6 亿，同比增长9.70%，预计25Q1 茅台酒价稳量升，非标持续放量。25Q1 系列酒收入70.22 亿，同比增长18.3%，系列酒增速快于茅台酒增速。25Q1直销渠道收入232.2 亿，同比增长20.2%，占比为45.9%，同比提升3.58pct，其中，“i茅台”实现酒类不含税收入58.7 亿，同比增长9.88%。25Q1 批发渠道收入273.6 亿，同比增长3.93%，直销渠道增速明显快于经销渠道。展望全年，公司指引收入增长9%左右，我们预计25 年茅台仍将继续实现量价齐升，飞天批价稳定在2000 元左右，非标维持放量。

25Q1 归母净利率52.2%，同比提升0.42pct，净利率提升主因税率下降及管理费用率优化所致。25Q1 毛利率92.0%，同比下降0.64pct；税率14.2%，同比下降1.57pct，税率波动主因经营节奏的季度差异；销售费用率2.91%，同比提升0.46pct；管理费用（含研发费用）率3.78%，同比下降0.72pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q1 经营活动产生的现金流净额88.09 亿，同比下降4.12%，剔除非经常项目影响，25Q1经营活动产生的现金流净额144.58 亿，同比增长24%。25Q1 销售商品提供劳务收到的现金561.4 亿，同比增长21.4%，现金流增速快于收入增速，主因预收账款变动。25Q1末预收账款98.8 亿，环比下降9.37 亿，24Q1 末预收账款106.7 亿，环比下降52.8 亿。

股价表现的催化剂:出厂价调整。

核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。