事件：4 月29 日，贵州茅台发布2025 年一季报，公司实现营收514.43 亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润268.47 亿元，同比增长11.56%。

一季度业绩表现亮眼，开门红超预期完成。公司25Q1 业绩表现亮眼，营收/归母净利润同比+10.67%/11.56%。25Q1 茅台酒/系列酒实现收入435.57/70.22 亿元，同比+9.7%/18.3%，分别占比86.12%/13.88%，其中系列酒表现亮眼，占比+0.88pct。系列酒收入占比呈现持续提升趋势，公司在巩固茅台酒核心地位的同时，系列酒作为增长引擎的作用日益凸显，产品结构进一步优化，实现产品矩阵全价格带覆盖，增强自身盈利能力。

直销渠道稳步增长，海外布局初显成效。分渠道来看，25Q1 直销/批发实现收入232.2/273.6 亿元，同比+20.19%/3.93%，其中“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入58.7 亿元，同比+9.88%，占比11.61%。i 茅台保持强劲的增长势头，成为直销渠道的重要增长极和数字化营销的成功范例。分地区来看，25Q1 国内/国外分别实现收入494.61/11.19 亿元，同比+10.33%/37.53%，国内市场基本盘稳固，海外市场增长迅速，主要系得益于公司在海外地区的渠道建设和品牌推广。公司国内经销商数量为2174家，国外经销商109 家，合计2283 家，较年初净增加36 家。其中国内净增31 家（均为系列酒经销商），国外净增5 家。经销商队伍保持稳定增长，系列酒经销商持续增涨，强化了线下渠道的市场渗透力。

毛利率略有下滑，净利率同比提升。25Q1 毛利率/净利率分别为91.97%/54.89%，同比-0.64/+0.53pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，同比分别变化-0.33/-1.62/-0.08/+0.29pct。费用率稳中有降，系公司持续优化内部管理、提升运营效率所致。

经营现金流有所波动，股份回购稳步推进。25Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为88.09 亿元，同比下降4.12%，主要受客户存款和同业存放款项净增加额大幅减少等因素影响。同时，公司积极推进股份回购计划，截至25Q1 已累计回购股份108.27 万股，支付总金额15.99 亿元，彰显了公司对未来发展的信心和对股东回报的重视。

盈利预测及投资建议：在消费时代3.0 的背景下，面对理性消费时代的消费特征，以及产业结构与消费人群的调整背景，公司提出要继续推动落实“三大转型”，优化完善市场策略，从而适应消费变化，重点做好产品触达真实消费者，解决供需不适配的问题，同时加大市场投入，积极应对市场需求变化。开门红顺利完成，有望完成全年9%左右增长目标，引领行业成功穿越本轮周期。我们预计公司25-27 年实现营业收入1899.30/2077.69/2284.27 亿元，同比增长9.06%/9.39%/9.94%；实现归母净利润941.51/1036.75/1142.03 亿元，同比增长9.19%/10.12%/10.15%。PE 分别为20.6/18.71/16.98x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧等。