事项：

公司发布25 年一季报，25Q1 实现总营收514.4 亿元，同增10.7%，归母净利润268.5 亿元，同增11.6%。销售回款561.4 亿元，同增21.4%，经营性现金流净额88.1 亿元，同减4.1%，Q1 末合同负债87.9 亿元，环比下降8.0 亿元。

评论：

Q1 亮眼开局，彰显龙头底蕴。公司Q1 收入同增10.7%，增速位于上市酒企前列，实现亮眼开局，彰显龙头底蕴。具体分产品看，茅台酒同增9.7%，主要系春节旺季催化叠加传统渠道发货进度加快所致，同期蛇年生肖强化投放渠道管控，量增表现亮眼贡献核心增长。系列酒营收同增18.3%，茅台1935 随行就市下，产品终端动销加速，叠加王子酒等产品发力，增速快于平均水平。

分渠道看，直销占比同比提升3.6pcts，其中i 茅台营收同增9.9%，直营扣除i茅台后同增24.1%，判断系经销商直营渠道拿货增多叠加新消费转型带动新商务人群团购增多所致。分地区看，国内/国外营收分别同增10.3%/37.5%，国际化战略布局加速推进。

税率扰动消除，利润率恢复提升。系列酒高增带动下，Q1 毛利率同比下降0.6pct。税费率方面，去年前期飞天提价带动消费税税基提高，25Q1 税金率同减1.6pcts，回归中枢区间。销售费用率同比提升0.5pct，判断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长。管理费用率持续优化，同比下降0.7pct。

综上，Q1 归母净利率53.1%，同增0.5pct。现金流方面，销售回款同增21.4%，判断系去年底经销商大会开完后，春节前加速回款带动现金流优异表现。经营性现金流净额同降4.1%，主要系存放中央银行和同业款项扰动所致。合同负债87.9 亿元，环比减少8.0 亿元，仍处相对高位，蓄力仍足。

开门红奠定业绩确定性，股东回报支撑底线价值。一季度营收利润实现高基数、大体量下的双位数增长，彰显龙头企业韧性，为全年增长目标奠定扎实基础。展望来看，经营端公司底牌仍足，普飞2000 元支撑性较强，一是多规格飞天协同放量，共同拱卫普飞批价;二是精确调整供给，按各省需求情况先后发货，保障价格支撑性；三是强化窜货等行为管控力度，引导市场积极良性运行。资本市场端持续强化股东回报，在75%分红底线之上，提升前期回购额度至60 亿元，测算股东总体回报率近82%。同时公司公告后续将推动新一轮回购及茅台集团增持计划，股东回报收益或更上一台阶。当前茅台业绩确定性及分红率均位于酒企前列，建议投资者基于定价的底层逻辑审视茅台投资价值。

投资建议：亮眼开局，压舱之石，底线价值明确，维持目标价2600 元及“强推”评级。公司一季度亮眼开局，奠定全年增长基础。在行业承压背景下，主动积极变革，调整战略方向，展现行业龙头穿越周期的力量。我们维持公司25-27 年EPS 预测为75.37/82.47/89.65 元，当下投资茅台类似于配置看涨期权，底线价值明确，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。维持目标价2600 元及“强推”评级。

风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡。