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2025 年4 月29 日，贵州茅台发布2025 年一季报。

投资要点

业绩稳健增长，整体略超预期

业绩表现略超预期，收入利润稳健增长。2025Q1 总营收/归母净利润分别为514.43/268.47 亿元，分别同增10.7%/11.6%。

2025Q1 毛利率/ 净利率分别为91.97%/54.89% ， 同比-0.6/+0.5pcts。销售投入力度略加大，管理费用有效优化。

2025Q1 销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%，分别同比+0.5/-0.7pcts。经营现金流保持稳定，销售回款增速较快。

2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为88.09/561.44 亿元，分别同比-4.1%/+21.4%。截至2025Q1 末，公司合同负债87.88 亿元（环比-8.04 亿元）。

茅台酒稳步增长，出海战略持续推进

分产品看，茅台酒基本盘稳固，产品结构优化。2025Q1 茅台酒/ 系列酒营收分别为435.57/70.22 亿元， 分别同比+10%/+18%；其中，系列酒营收占比同比+1pcts 至13.88%。

分渠道看，直销渠道快速增长，渠道掌控力进一步增强。

2025Q1 经销/直销营收分别为273.60/232.20 亿元，分别同比+4%/20%；其中，直销渠道营收占比同比+4pcts 至45.91%；“i 茅台”实现营收58.70 亿元，同比+10%。公司目前拥有2283 家经销商，净增加36 家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q1 国内/国外营收分别为494.61/11.19 亿元，分别同比+10%/+38%；其中，国外营收占比同比+0.4pcts 至2.21%。

盈利预测

2025 年公司主要目标是总营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11 亿元，目标达成可期。我们预计公司2025-2027年EPS 分别为75.23/81.66/88.00 元，当前股价对应PE 分别为21/19/18 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。