投资要点

公司2025 年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润514.43/506.01/268.47/268.5 亿元， 同比10.67%/10.54%/11.56%/11.64%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct。25Q1 公司实现销售收现561.44 亿元，同比+21.37%；经现净额88.09 亿元，同比-4.12%；25Q1 末合同负债87.88 亿元，同比减少7.35 亿元，环比减少8.04 亿元（去年同口径环比减少46.02 亿元）。25Q1 毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压。

分产品看，25Q1 茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22 亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看， 国内/ 国外收入分别为494.61/11.19 亿元， 同比10.33%/37.53%。25Q1“i 茅台”实现收入58.70 亿元，同比增长9.88%。

25Q1 末国内/国外经销商数量分别为2174/109 个，分别环比净增加31/5 个。25Q1 直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i 茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度。

盈利预测与投资建议

公司25 年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04 亿元， 同比增长9.13%/10.03%/10.34% ， 归母净利润941.51/1039.63/1150.80 亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25 年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.63%），对应EPS 为74.95/82.76/91.61 元，对应当前股价PE为21/19/17 倍。

风险提示：

食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。