业绩概要：

公告2025 年一季度实现营收514.4 亿，同比增10.7%，录得净利润268.5亿，同比增11.6%，业绩符合预期。

点评：

一季度营收增速略快于年度经营目标（营收YOY+9%），整体经营保持稳健。其中，茅台酒实现营收435.6 亿，同比增9.7%，增长稳健，系列酒营收70.2 亿，同比增18.3%。渠道看，传统渠道实现收入273.6 亿，同比增3.9%，直销实现收入232.2 亿，同比增20.2%，其中“i 茅台”平台实现收入58.7 亿，同比增9.9%。

成本费用方面，报告期毛利率表现较平稳，同比下降0.6pct 至92.1%，期间费用率同比上升0.24pct 至6.14%，一方面，销售费用率同比上升0.46pct，另一方面，财务费用率同比上升0.5pct，但管理费用率同比下降0.71pct 抵消部分上涨影响。

4 月，媒体报道董事长在河南调研并召开七省区经销商座谈会，强调将优化经销商考核，明确“谁在认真做市场”，进一步构建考核体系。我们认为这预示着公司在市场策略上将更积极，经销商将更主动参与销售市场建设，从而实现服务质量转型，增强竞争力。此外，近期茅台酒行情价基本平稳，公司市场调控、把握需求变动的能力正逐步加强。

维持盈利预测，预计2025-2027 年将分别实现净利润953.6 亿、1039.6亿和1128 亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS 分别为75.91 元、82.75元和89.79 元，当前股价对应PE 分别为20 倍、19 倍、17 倍，维持“区间操作”的投资建议。

风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期