2Q25 利润小幅低于我们预期

公司1H25 实现营业总收入910.94 亿元，同比+9.16%，归母净利润454.03 亿元，同比+8.89%。2Q25 实现营业总收入396.50 亿元，同比+7.26%，归母净利润185.55 亿元，同比+5.25%。2Q25 收入符合我们预期，利润略低于我们预期，主因系列酒结构下沉且费用投入增加。

发展趋势

上半年如期完成销售目标，系列酒结构下沉及费投增加影响Q2 利润。

2Q25 茅台酒收入320.3 亿元/同比+11%，主要系非标茅台尤其是公斤茅台增量贡献。2Q25 系列酒收入67.4 亿元/同比-6.5%，主要系产品结构下沉，王子&迎宾&贵州大曲等产品销售增加，汉酱承压，同时茅台1935 出厂价调降。2Q25 毛利率同比-0.26ppt 至90.63%，主因系列酒毛利率下降拖累；销售费用率同比+0.46ppt 至4.45%，主因广告费投入增加以及系列酒费用投放增加；归母净利率同比-0.9ppt 至46.8%。

直销渠道延续较快增长，公司主动缓解商家资金压力。2Q25 批发代理渠道实现收入219.8 亿元/同比+1.5%；直销渠道收入167.9 亿元/同比+16.5%，主要系经销商从自营店提货非标茅台，尤其公斤茅台增量较多；其中“i 茅台”实现收入48.9 亿元/同比-0.35%。2Q25 销售收现389.4 亿元/同比-4.6%，期末合同负债55 亿元/同比-45%，降幅较大主因去年6 月末部分经销商回款较多造成高基数，以及系列酒回款压力增大。2Q25 末应收票据同比增长较多至28 亿元，主因公司从今年春节回款开始允许系列酒经销商使用银行承兑汇票，主动缓解商家资金压力。

分红+回购持续提升股东回报，当前配置价值凸显。公司通过分红+回购保障股东回报，今年年初到7 月底累计回购金额达53 亿元；且公司表示已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东已着手起草增持方案；分红方面，我们预计分红率在75%基础上今年有望进一步提升。过去12 个月公司现金分红+回购总额达700 亿元，包含回购后的股息率达到3.9%。我们认为，公司业绩稳健性较强，且股息率已具备吸引力，仍具备较高的长期配置价值。

盈利预测与估值

考虑到公司市场费用投入增加，我们下调2025/26 年盈利预测1.5%/3.1%至931/988 亿元，维持目标价2000 元，对应2025/26 年27x/25x P/E，现价对应2025/26 年19x/18x P/E，有39.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济修复慢于预期，白酒消费场景恢复不及预期，批价波动风险。