事项：

贵州茅台发布2025年半年报，1H25实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%；2Q25实现营业总收入397亿元，同比+7.3%；归母净利186亿元，同比+5.2%。

平安观点：

茅台酒稳健增长，直销快速放量。分产品看， 1H25茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，2Q25为320亿元，同比+11.0%；1H25年系列酒收入138亿元，同比+4.7%, 2Q25为67亿元，同比-6.5%。分渠道看，1H25直销收入400亿元，同比+18.6%, 2Q25为168亿元，同比+16.5%，1H25批发收入493亿元，同比+2.8%, 2Q25为220亿元，同比+1.5%。1H25“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入108亿元，同比+5.0%，2Q25为49亿元，同比-0.3%。

费用投入有所增加，盈利能力同比略回落。2Q25毛利率90.4%（毛利/营业收入），同比-0.3pct。2Q25销售/管理费用率分别为4.5%/4.5%，同比+0.5/-0.3pct，我们认为销售费用率提升系公司加大市场投入所致。

2Q25公司归母净利率46.8%，同比-0.9pct。截至2Q25，公司合同负债55亿元，同比/环比分别-33/-45亿元。

持续推进改革，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调公司2025-27年归母净利预测至939/989/1037亿元（原值：948/1034/1116亿元）。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，依然维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。