公司发布2025Q2业绩：

25Q2：营业总收入396.50 亿元（+7.26%），归母净利润185.55 亿元（+5.25%），扣非归母净利润185.40 亿元（+5.23%）。

25H1：营业总收入910.94 亿元（+9.16%），归母净利润454.03 亿元（+8.89%），扣非归母净利润453.90 亿元（+8.93%）。

25Q2 收入符合市场预期。

收入：茅台酒稳健系列酒下滑

分产品：25Q2 茅台酒/系列酒营收分别同比+11.0%/-6.5%，茅台酒占比白酒营收同比提升2.6pct 至82.6%。我们预计茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献主要增量；系列酒下滑主因茅台1935基数较高，叠加茅台1935 取消计划外打款价。

分渠道：25Q2 直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升3.4pct 至43.3%，其中i 茅台同比-0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。

利润：产品结构扰动+费投力度加大

25Q2 公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），预计主因①公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列酒中1935 等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2 公司毛销差同比-0.7pct。

同期，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增加，财务费率上升主因存款利率下降。综上25Q2 公司归母净利率46.8%（同比-0.89pct）。

回款质量：系列酒更为谨慎

25Q2 公司“营收+Δ合同负债”同比-2.9%，销售收现同比-4.6%，均慢于营收增速，25Q2 末公司合同负债达55.1 亿元（同/环比-44.86/-32.81 亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商合作意愿仍然较强。

25Q2 公司经营性现金流量净额同比-84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加，25Q2 金融类经营性现金流量净额同比-177.7%。

投资建议：维持“买入”。

我们的观点：

Q2 环境激变下，公司仍保证H1 营收+9%顺利实现，彰显公司经营韧性，我们预计全年达成目标无虞。H2 展望看，产品端公司持续开发不同规格普飞、各类文创产品以挖掘消费场景；渠道端飞天批价已回稳1900 元/瓶，叠加需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。

盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2025-2027 年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1 亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.3/1090.7 亿元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%；当前股价对应PE 分别为19/17/16 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。