事件：公司发布2025年中报，上半年实现总营收910.9亿元，同比+9.2%，归母净利润454.0 亿元，同比+8.9%，其中25Q2 实现总营收396.5 亿元，同比+7.3%；归母净利润185.6 亿元，同比+5.2%。

茅台酒保持稳健增长，顺利实现“时间过半，任务过半”。1、25Q2淡季以来，在外部政策趋严的背景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节2200 元左右下降至当前1900 元左右。2、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整产品投放节奏，优化渠道结构等方式积极应对，25H1营业总收入同比+9.2%，沿着全年目标规划稳步兑现，彰显出强大的增长韧性。3、分产品，25Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入320/67 亿元，同比+11.0%/-6.5%，其中公斤装茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增长；系列酒下滑主要系茅台1935 打款价下降以及大众价位酱酒需求整体疲软。4、分渠道，25Q2 批发代理渠道实现收入220 亿元，同比+1.5%；直销渠道收入168 亿元，同比+16.5%；此外，25Q2“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入48.9 亿元，同比-0.3%。

毛利率略有下降，合同负债环比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑0.3 个百分点至90.6%，预计主要系茅台1935 调整打款策略。费用率方面，25Q2 公司销售费用率上升0.5个百分点至4.5%，管理费用率下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率提高0.6 个百分点至-0.5%，整体费用率同比上升0.7 个百分点至8.4%。25Q2 净利率同比下降1.0个百分点至48.5%，盈利能力短期略有下降。

2、现金流方面，公司上半年现金回款950.9 亿元，同比+9.2%，现金流表现稳定。此外，截止二季度末公司合同负债55.1 亿元，环比Q1末减少32.8 亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。

积极推进“三个转型”，追求长期高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒延续双位数增长，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS 分别为74.87元、81.10 元、87.63元，对应动态PE 分别为19 倍、18 倍、16 倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。