贵州茅台公告2025 年半年报。1H25 公司实现营收894 亿元，同比+9.1%，归母净利454 亿元，同比+8.9%。2Q25 公司营收、归母净利分别为388 亿元、186 亿元，同比分别增7.3%、5.2%。2Q25 公司业绩环比降速，在行业承压背景下，公司主动调整降速，整体经营节奏稳健，我们维持买入评级。

支撑评级的要点

2Q25 公司收入端环比降速，现金流及合同负债表现承压。（1）1H25 公司营收894 亿元，同比+9.1%，分季度来看，1Q25、2Q25 营收增幅分别为10.5%、7.3%，2Q25 公司业绩环比降速，公司顺应外部消费环境，主动调整经营节奏，谋求长远高质量发展。（2）2Q25 公司经营活动现金流量净额为43.1 亿元，同比-84.3%，现金流表现承压。2Q25 公司销售商品、提供劳务收到的现金为389.4 亿元，同比-4.6%。截至2 季度末，公司合同负债55.1 亿元，环比降32.8 亿元，去年同期环比增4.7 亿元。

2Q25 公司主动调整产品结构，营收端茅台酒为主要贡献，系列酒承压。

（1）分产品来看，2Q25 系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速分别为+10.2%、+4.7%，其中2Q25 营收增速分别为+11.0%、-6.5%。（2）分渠道来看，公司直销渠道营收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25 传统渠道营收493.4 亿元，同比+2.8%（2Q25，+1.5%）；直销渠道营收400.1 亿元，同比+18.6%（2Q25，+16.5%），直销渠道营收占比44.8%，同比提升3.5pct。其中，i 茅台数字营销平台收入107.6 亿元，同比+5.0%。1H25 海外渠道营收28.9 亿元，同比+31.3%，自2024 年突破50 亿元后，持续保持较高增速。（3）我们判断，上半年茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。

系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24 系列酒营收增速为+42.5%），叠加市场需求疲软，2Q25 系列酒降速明显。

2Q25 公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。2Q25 公司毛利率为同比降0.3pct 至90.4%，主要受系列酒拖累。分具体产品来看，茅台酒、系列酒毛利率分别为93.8%、77.6%，同比分别降0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压、厂家增加渠道费用投放有关。费用率方面，2Q25 公司销售费用率同比增0.5pct，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关。税金及附加比率同比基本持平，管理费用率同比降0.3pct。受毛利率下降、销售费用率提升影响，2Q25 公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。

估值

在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。

考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计25 至27 年公司归母净利分别为926.7 亿元、982.7 亿元、1044.6 亿元，同比分别增7.5%、6.0%、6.3%，当前市值对应PE 分别为19.4X、18.3X、17.2X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。