投资要点

事件：公司发布2025 三季报。25Q1~3 实现营收1284.5 亿元，同比+6.4%；归母净利646.3 亿元，同比+6.2%。25Q3 实现营收390.6 亿元,同比+0.6%；归母净利192.2 亿元，同比+0.5%。

Q3 收入降速纾压，系列酒降幅扩大。25Q3 公司酒类收入同增0.6%，5月以来行业面临的场景及需求冲击压力在报表端有所释放。1）分产品看：①茅台酒Q1~3/Q3 收入分别同比+9.3%/+7.3%，Q3 增速放缓，主要与线下直销渠道发货节奏同比变化有关，例如国资平台等渠道出货加强管控等。②系列酒Q1~3/Q3 收入分别同比-7.8%/-34.0%，Q3 降幅扩大，预计除1935 保持稳健增长外，其余产品伴随渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款压力显现（特别是万家共享终端商）。2）分渠道看：批发、直销渠道Q3 收入同比+14.4%、-14.9%，直销占比40%，环比继续回落。

①Q3 经销渠道边际加速，1 是与单季确认基数波动有关，2 是年内经销渠道茅台配额执行顺利，打款进度同比有一定加快。②Q3 直销渠道同比下滑，其中i 茅台及其他直销渠道分别同比-57.2%、-0.9%，茅台顺价收窄，直销客户拿货意愿边际趋弱。

预收、应收均环比抬升，费用优化帮助稳定业绩。1）收现端，25Q3 单季销售收现同比+2.6%，略好于营收表现，与线下茅台大商打款加快有关，Q3 季末预收余额环比+22.4 亿元、同比-21.8 亿元。25Q3 应收票据余额环比+23.9 亿元至52.1 亿元，自24H2 系列酒票据放开以来，余额持续攀升。2）利润端，25Q3 公司净利率达50.0%，同比基本持平，1 是综合毛利率同比略增0.2pct，与茅台酒占比提升有关；2 是费用加强管控，Q3 销售、管理费用同比-24.7%、-6.6%，其中管理费用年内延续同比收缩态势，销售费用季度同比则由增转降。

努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。当前普飞以价换量实现动销承托的稳定性仍然延续，公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限等方面，供给侧转型调整仍需一定时间，期待后续公司通过优化产品及渠道配称实现增量挖掘的效果逐步体现。2025 年茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10 类渠道的多元化生态，其中自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，逐步发挥扩张潜力。

盈利预测与投资评级：参考2025 年前三季度经营情况，我们下调2025~2027 年归母净利预测为902、933、970 亿元（前值932、965、1030亿元），同比+5%、+3%、+4%，当前市值对应PE 为20、19、18x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。