报告关键要素:

公司披露2025 年三季度报告，公司2025 年前三季度累计实现营业总收入1309.04 亿元（ YoY+6.32% ）， 营业收入1284.54 亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27 亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025 年第三季度实现营业总收入398.10 亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64 亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24 亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。

投资要点:

分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025 年前三季度公司茅台酒收入为1105.14 亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84 亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。

分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025 年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42 亿元,同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325 家，较年初增加205 家，减少23 家，净增加182 家；国外增加17 家至121 家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42 家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。

盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025 年第三季度公司销售毛利率/ 归母净利率分别为91.28%/48.29%,同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控， 期间费用率有所下降， 其中销售/ 管理费用率分别为3.06%/4.54%,同比-1.02pcts/-0.33pcts。

盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润925.20/1009.46/1101.39 亿元（ 调整前为941.79/1027.69/1121.35 亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS 为73.88/80.61/87.95 元/股，10 月29 日收盘价对应PE 为19/18/16 倍，维持“增持”评级。

风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。