事件：

公司发布2025 年三季度报，2025Q1-Q3 实现营业收入1284.54 亿元，同比增加6.36%，实现归母净利润646.27 亿元，同比增加6.25%；实现扣非归母净利润646.81 亿元，同比增加6.42%。根据计算，2025Q3实现营业收入390.64 亿元，同比增加0.56%；实现归母净利润192.24亿元，同比增加0.48%；实现扣非归母净利润192.90 亿元，同比增加0.95%。

茅台酒稳健增长，直销渠道有所下降

1）分商品类型看，25Q3 茅台酒/系列酒营收分别为349.24/41.22 亿元，分别同比变化+7.26%/-34%，在白酒行业整体承压的情况下，茅台酒仍为核心驱动力，Q3 实现增长；系列酒收入同比降幅较大，与公司主动去库减负有关。2）分销售渠道看，25Q3 直销/批发代理营收分别为155.46/235 亿元，同比变化-14.87%/+14.39%。3）分区域看，25Q3 国内/国外营收分别为380.45/10 亿元，同比变化+1.38%/-21.81%。25Q1-Q3 期末国内/国外经销商数量分别为2325/121 个，报告期内分别增加205/17 个，分别减少23/0 个。

盈利能力基本稳定，合同负债降幅明显

25Q3 公司毛利率为91.28%，同比增加0.28pct，销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，分别同比变化-1.02pct/-0.33pct。公司Q3 净利率52.08%，同比下降0.2pct，25Q3 公司合同负债77.49 亿元，同比下降21.82%，公司近期主动放宽渠道结算政策，一方面明确经销商可通过电子银行承兑汇票，另一方面延长付款帐期，为经销商“减负” 释放资金压力。

投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为5.5%/7.5%/7.0%，净利润的增速分别为5.3%/7.6%/7.5%，维持买入-A 评级。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。