事件概述

10 月29 日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入1284.54 亿元，同比+6.36%，实现归母净利润646.27 亿元，同比+6.25%。2025Q3，公司实现营业收入390.64 亿元，同比+0.56%，实现归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。

分析判断:

渠道占款减少，系列酒经销商票据打款增多。

25Q3 营收、业绩双双务实降速，期末合同负债余额77.49 亿元，同比-21.97%，环比Q2 末增加22.42 亿元，我们推测系中秋国庆旺季前渠道备货较多所致，今年逐个季度对比去年同期，公司合同负债均为下降状态，整体上提前占款的情况有所减少、发货更为及时。

25Q3 末，公司应收票据余额为52.10 亿元，应收票据余额仍在持续提升，且Q3 增加幅度较大，环比上半年末增加23.94 亿元，由于应收票据增加主要系酱香酒公司银行承兑汇票办理销售业务增加所致，我们认为除了旺季节前经销商一次性打款较多的因素外，公司进一步提高了经销商使用票据打款的比例，推测酱香系列酒经销商的资金压力或有进一步增加。

茅台酒相对稳健，i 茅台渠道下滑较多，盈利能力仍保持稳定。

分产品看，25Q3 公司茅台酒/系列酒分别实现收入349.24/41.22 亿元，同比分别+7.26%/-34.00%，茅台酒仍相对稳健，系列酒则经营压力较大，我们认为一方面系茅台酒的品牌力更强，动销韧性更强，三季度动销逐月提升，另一方面也得益于公司不断推出文创新品来贡献营收，如8 月推出的25568 瓶定价7000 元的五星商标纪念酒、500ml（1x4）整箱新包装规格茅台酒，首个以省旅游文化为创作主题的“黄小西吃晚饭”系列新品，上市反响强烈，系列酒的下滑，我们推测除经营压力外，与公司暂停旧版1935 合同投放、推出1935 新品的换代动作也有关。

分渠道看，25Q3 公司批发代理/直销渠道分别实现收入235.00/155.46 亿元，同比分别+14.39%/-14.87%，直销渠道中，i 茅台本季度实现收入19.31 亿元，同比-57.24%，除i 茅台以外的直销渠道实现收入136.14 亿元，同比-0.95%，由此可见，Q3 公司针对传统渠道的发货量并未减少，增速环比上半年有所提高，对i 茅台的发货大幅减少，结合分产品表现，我们推测i 茅台直销平台上，系列酒下滑更多，而导致i 茅台下滑的原因，我们认为或与非标产品价格倒挂，导致消费者抢购热情降温有关，除i 茅台以外的直销渠道经营较稳定。经销体系方面，截至Q3 末，公司国内/国外分别有2325/121 家经销商，Q3 国内/国外分别新增经销商45/6 家，其中国内新增经销商均为系列酒经销商，经销体系保持稳定。

25Q3，公司毛利率为91.44%，同比+0.21pct，期间费用率同比-1.08pcts，其中销售费用率同比-1.05pcts，是整体费用率下行的主要因素，Q3 净利率为48.29%，同比+0.06pct。尽管公司经营出现小幅波动，盈利能力仍保持了强大的稳定性，可见公司作为一家千亿级收入的酒企，经营业绩的稳定性、穿越周期的能力很强。

务实降速树立行业标杆，在变与不变中稳健前行。

尽管系列酒、部分渠道出现经营压力，但从经营结果看，相较上半年业绩增速，Q3 公司营收、业绩增速双双降至微增，结合全年目标来看，公司年初制定的25 年营收增长目标为9%左右，上半年较好完成任务，截至三季度末，累计前三季度收入增速距离9%的目标已有一定差距，我们认为这标志着公司开始适应行业周期主动调整，收缩供给、务实降速，这不仅是对自身健康、长远发展负责，也为行业供给侧减负树立了标杆，体现了公司作为行业龙头的担当。

我们认为，尽管外部环境不可控，公司仍坚持转型的定力，积极将客群转型、场景转型和服务转型“三个转型”战略，在市场实践中具象化，积极与新兴产业深入接触，明确了围绕“事业”和“生活”两条主线去细化消费场景，逐步创新服务内容、加强专业服务人才培养，打造终端专业服务的系统工程。面对当前外部环境的变化和产业结构的转型，公司积极求变，并迅速配套组织团队，保障动作落地执行。今年以来，公司管理层先后深入全国各地市场进行大规模调研，积极走访渠道和一线市场，熟知市场情况的同时注入信心，新董事长在首次发言中也再次强调了质量、各方利益最大化、持续做强做优做大茅台的战略坚守，我们认为公司始终保持着积极向上的战略方向和谦逊务实的企业作风，坚持体系化培育消费群体，仍然具备平稳穿越本轮周期的能力和定力。

投资建议

根据公司前三季度经营业绩及行业外部环境， 我们下调公司盈利预测， 25-27 年营业收入由1898.50/1997.91/2068.43 亿元下调至1829.08/1895.87/1940.77 亿元， 25-27 年归母净利润由935.45/990.17/1029.35 亿元下调至907.78/949.78/978.00 亿元， EPS 由74.47/78.82/81.94 元下调至72.49/75.84/78.10 元，2025 年10 月31 日收盘价为1430.01 元，对应25-27 年PE 分别为20/19/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示

外部环境恶化，批价持续下行，转型不及预期