2025 年10 月29 日，贵州茅台发布2025 年三季报。2025Q1-Q3 总营业收入1309.04 亿元（同增6%），归母净利润646.27 亿元（同增6%），扣非净利润646.81 亿元（同增6%）。其中2025Q3 总营业收入398.10 亿元（同增0.3%），归母净利润192.24 亿元（同增0.5%），扣非净利润192.90亿元（同增1%）。

投资要点

产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定

2025Q3 毛利率同增0.2pct 至91.28%，主要系茅台酒占比提升， 产品结构优化所致； 销售/ 管理费用率分别同减1pct/0.3pct 至3.06%/4.54%，费用率保持稳定；净利率同减0.1pct 至50.97%。2025Q3 合同负债为77.49 亿元，同比/环比-22%/+41%，飞天茅台打款节奏环比加快。

提升公斤装投放，经销渠道保持坚挺

产品端来看， 2025Q3 茅台酒/ 系列酒营收分别为349.24/41.22 亿元，分别同比+7%/-34%;其中，茅台酒营收占比同增6pct 至89%，公司加大公斤装投放，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024 年同期高基数所致。渠道端来看， 2025Q3 直销/ 经销营收分别为155.46/235.00 亿元，分别同比-15%/+14%，其中，直销营收占比同减7pct 至40%，主要系i 茅台体量收缩影响，2025Q3i 茅台实现营收19.31 亿元（同减57%），主要系产品批价承压致使平台客流下滑。截至2025Q3 末，公司拥有2446 家经销商，较2025H1 末净增加51 家，经销渠道表现依然坚挺。分区域看， 2025Q3 国内/ 国外营收分别为380.45/10.00 亿元，分别同比+1%/-22%；其中，国内营收占比同增1pct 至97%。

盈利预测

三季度公司在需求承压下业绩降速，但在大盘出清的环境下依然维持正增体现出龙头的经营韧性，新董事长上任后强调维护渠道生态良性，飞天批价回落后有望推动需求修复，品牌势能依旧坚挺。根据2025 年三季报，我们调整2025-2027年EPS 分别为72.46/77.08/82.35 元（ 前值为　　74.81/81.16/87.68），当前股价对应PE 分别为20/19/17倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。