事件：贵州茅台发布2025 年报，全年实现营业总收入/归母净利润1721/823 亿元，同比-1.2%/-4.5%。其中25Q4 实现营业总收入/归母净利润412 /177 亿元，同比-19.4%/-30%。

周期底部积极求变，25Q4 务实调整缓解渠道压力。（1）从营收节奏上看，公司25Q3/Q4 营收分别同比+0.4%/-19.4%；（2）分产品看，2025年茅台酒/系列酒营收分别同比+0.4%/-9.8%至1465/223 亿元。其中25Q4 茅台酒/系列酒营收分别同比-20%/-17%至360/44 亿元；（3）分渠道看，2025 年直销/批发代理/i 茅台营收分别同比+12.9%/-12.2%/-34.9%至845/842/130 亿元；其中25Q4 公司直销/批发代理/i 茅台营收分别同比+27%/-58%/-94%至290/114/3 亿元。

规模效应减弱，盈利水平承压。（1）毛利率端，公司2025A/25Q4 毛利率同比-0.7/-2.0pct 至91.2%/90.8%；（2）费用率端，公司2025A/25Q4 销售费用率同比+1.0pct/+4.0pct 至 4.2%/6.7%，管理费用率同比-0.5pct/-0.1pct 至4.8%/6.8%；（3）盈利端：公司2025A/25Q4 归母净利率同比-0.7pct/-6.8pct 至47.9%/43.0%。

2026 年未设具体营收目标，可持续增长确定性增强。接受单季度营收下滑、不设立具体营收指标表明公司倾向于长期发展与价盘稳定，必要时可进行动态调整，以渠道健康发展为先。同时公司积极推进市场化改革，通过产品、渠道投放配额的调整来促进供需平衡，以飞天提价增厚表端业绩，2026 年表观业绩实现健康增长的确定性高。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润同比+1.9/+4.5%/+5.9%至839/877/928 亿元，对应PE 估值22/21/20x。考虑到公司作为行业龙头，给予2026 年25 倍PE，合理价值1675 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、批价大幅波动、食品安全事件。