报告摘要

事件：2025 年全年公司营收1720.54 亿元，同比-1.20%；实现归母净利润823.20 亿元，同比-4.53%；实现扣非归母净利润822.93 亿元，同比-4.58%。其中25Q4 公司营收411.50 亿元，同比-19.35%；实现归母净利润176.93 亿元，同比-30.34%；实现扣非归母净利润176.12 亿元，同比-30.83%。销售收现来看，公司2025 年销售收现1839.90 亿元，同比+0.74%；结合合同负债来看，2025Q4 营收+合同负债变动金额为414.08 亿元，同比-18.30%。

茅台酒表现稳健，系列酒略有承压。分产品来看，2025 年全年公司茅台酒营收1465.00亿元，同比+0.39%，其中茅台酒销量同比+0.73%至4.68 万吨，吨价同比-0.34%至313.36 万元，毛利率同比-0.53pcts 至93.53%；系列酒实现营收222.75 亿元，同比-9.76%，销量同比+3.88%至3.84 万吨，吨价同比-13.13%至58.08 万元，毛利率同比-3.76pcts 至76.11%。其中2025Q4 公司茅台酒营收359.86 亿元，同比-19.68%，系列酒营收43.90 亿元，同比-17.02%。

直营渠道重要性进一步提升。分渠道来看，2025 年直销渠道营收845.43 亿元，同比+12.96%，销量同比+16.61%至2.12 万吨，吨价同比-3.13%至397.86 万元，毛利率同比-0.75pcts 至94.58%，直销占比同比提升6.22pcts 至50.09%。批发代理营收842.32 亿元，同比-12.05%，销量同比-1.93%至6.39 万吨，吨价同比-10.32%至131.91万元，毛利率同比-1.56%pcts 至87.86%。其中2025Q4 直销渠道收入289.88 亿元，同比+26.84%，直销渠道占比71.79%，批发渠道收入113.89 亿元，同比-58.19%。i茅台2025 年营收130.31 亿元，同比-34.92%。

全年毛利率略有下滑，费用投放增加拉低净利率。利润端来看，公司2025 年销售毛利率91.18%，同比-0.21pcts，其中25Q4 公司销售毛利率90.82%，同比-2.07%，我们认为主要系茅台酒中飞天投放量增加同时非标减量带来产品结构略有下行所致。

净利率方面，公司2025 年销售净利率50.53%，同比-1.74pcts，其中25Q4 公司销售净利率45.59%，同比-6.89%，我们预计主要系公司在四季度加大市场费用投入导致销售费用增加所致。费用端来看，公司2025 年销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为4.22%/4.84%/15.90%，分别同比+0.98/-0.51/+0.44pcts，其中25Q4 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为6.74%/6.84%/16.30%，分别同比+3.99/-0.11/+2.55pcts。

盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司对于飞天茅台的销售合同价及自营体系零售价进行提价，对于26 年收入及利润均有影响，同时考虑到25 年公司年报表现， 我们修改盈利预测。预计公司2026-2028 年营收分别为1837.02/1887.44/1948.97 亿元（2026-2027 年前值为2140.74/2302.85 亿元），同比增长7%/3%/3%；净利润分别为887.21/933.02/957.67 亿元（2026-2027 年前值为1084.24/1167.91 亿元），同比增长8%/5%/3%；对应EPS 分别为70.85/74.51/76.47元，对应2026-2028 年PE 分别为20/19/18 倍，重点推荐。

风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。