事件：贵州茅台发布2026 年一季报，公司26Q1 实现总营收539.09 亿元，同比+6.5%，实现归母净利润272.43 亿元，同比+1.5%；实现扣非归母净利润272.40 亿元，同比+1.5%。

茅台酒产品结构集中调整，系列酒需求超预期。26Q1 公司茅台酒/其他系列酒分别实现营收460.05/78.81 亿元，同比+5.6%/+12.2%。今年年初以来，在非标茅台解绑降价的调整背景下，飞天茅台登陆i 茅台并加大投放量，维持了茅台酒的同比增长；系列酒在打款放松及茅台1935 降价的情况下依然实现了双位数增长，反映出消费端需求增长较为旺盛。

i 茅台增量显著，经销商队伍加快整合。分渠道看，26Q1 公司通过批发代理/直销分别实现收入243.82/295.04 亿元，同比-10.9%/+27.1%，直销占比达到54.8%，同比提高8.84 pct；其中i 茅台实现收入215.53 亿元，同比+267.2%。分区域看，26Q1 公司国内/国外分别实现收入537.34/1.52亿元，同比+8.6%/-86.4%。至26Q1，公司经销商数量合计2222 家，同比净减少257 家，其中国内/国外经销商数量分别-255/-2 家，经销商调整数量为2021 年来最多。

产品降价与结构下行致利润端承压，渠道模式改革下合同负债减少。费用端，26Q1 期间费用率为6.2%，同比+0.08 pct，其中销售/管理费用率分别为2.9%/3.4%，分别同比+0.03/-0.34 pct。利润端，26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为89.9%/49.8%，分别同比-2.20/-2.39 pct。合同负债方面，至26Q1 年底公司合同负债为30.27 亿元，同比-65.6%，主要系非标解绑与代收模式落地造成。现金流方面，26Q1 公司销售收现563.93 亿元，同比+0.4%；经营净现金流269.10 亿元，同比+205.5%，主要系财务子不可随时支取的同业存款净增加额减少所致。

茅台主动打破渠道驱动模式、推动定价机制市场化，短期部分财务指标或经历转型阵痛，我们认为，这一阶段直营渠道的真实转化、经销商体系对转型的配合程度，以及飞天茅台作为起承核心产品的量价平衡，能够更有效反映改革成效。当前公司坚定推进从“渠道驱动”向“用户驱动”全面转型，回归消费本源，中长期看，随着以消费者为中心的新体系全面落地，茅台有望深化用户心智占领，建立更强品牌粘性，进一步巩固护城河与定价权。

盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。坚持量价平衡，重视经销商利益，主动帮助减缓渠道压力。本次产品、运营模式、渠道、价格体系的调整将加速经销商群体的分化与升级，未来服务能力、终端掌控力、消费者链接能力将成为核心价值。我们预计公司26-28 年实现营业收入1744.07/1853.74/1949.13 亿元，实现归母净利润859.42/917.26/970.39 亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。