业绩概要：

公告2026 年第一季度实现营收547 亿，同比增6.3%，录得归母净利润272.4 亿，同比增1.5%，利润增速不及预期。

点评与建议：

一季度是公司全面市场化转型的起点，报告期收入符合预期。产品看，茅台酒实现收入460 亿，同比增5.6%，系列酒实现收入近79 亿，同比增12.2%，在调价调整的背景下，系列酒增速好于我们预期。

渠道方面，Q1 直销收入295 亿，同比增27.1%，其中i 茅台收入215.5亿，同比增267.2%；传统渠道收入243.8 亿，同比下降10.9%。Q1 渠道结构有较大变动，一方面i 茅台作为市场化的标志，承接Q1 飞天茅台放量任务，实现显著增长，i 茅台收入占直销比重上升至73.1%（去年同期为25.3%），另一方面，传统渠道收缩，主要由于非标产品投放克制和价格调整。

Q1 经营活动现金净流入269 亿，同比增205%，直销渠道放量之下，现金回款显著加速。

毛利率看，Q1 毛利率同比下降2.2pcts，至89.9%，主要受产品调价和结构调整影响；费率方面，期间费率基本保持平稳，同比上升0.08pct 至6.22%；此外，Q1 营业税率同比上升1.11pcts 至15.04%。毛利率降低和营业税率提升是Q1 利润增速慢于收入的主要原因。

Q1 公司市场化转型开局顺利，i 茅台一季度有近1400 万新用户，真实实现破圈、提升终端消费率，未来通过i 茅台公司将更准确通过量价的调整把握市场动向。尽管Q2 起飞天茅台合同价和自营体系调价，但预计全年投放量将保持审慎，提价对业绩提振的作用较小。

关注市场化转型、以及需求向塔腰、塔尖产品拓展的效果。下调盈利预测，预计2026-2028 年将分别实现净利润863 亿、901 亿和937 亿（原预测为890 亿、954.4 亿和1003.6 亿），分别同比增4.8%、4.5%和4%，EPS分别为68.91 元、71.98 元和74.83 元，当前股价对应PE 分别为20 倍、19 倍和19 倍，维持“区间操作”的投资建议。

风险提示：经济增长压力，改革成效不及预期