事件概述

2026 年4 月15 日，公司发布年报，25 年实现营业收入1688.38 亿元，同比-1.21%，实现归母净利润823.20 亿元，同比-4.53%。2026 年4 月23 日，公司发布一季报，26Q1 实现营业收入547.03 亿元，同比+6.34%，实现归母净利润272.43 亿元，同比+1.47%。

分析判断:

25 年主动降速、为市场减负蓄力，26 年春节动销强劲。

25 年营收利润下滑主要由Q4 造成，我们认为系公司为了维护市场和渠道健康，为2026 年全面落地《市场化运营方案》主动做出的调整。也正是在Q4 的调整蓄力下，今年春节旺季飞天茅台动销强劲，Q1 公司收入超预期。

预收款方面，26Q1 末公司合同负债余额为30.27 亿元，同比-65.55%，环比25 年末减少49.80 亿元。自24年下半年开始，公司合同负债余额呈持续下降趋势，我们认为系行业下行期，公司主动纾解经销商资金压力，降低渠道运营成本，提升渠道经营韧性，以便更好地维护厂商合作关系。

积极调整展现经营韧性，i 茅台促进C 端改革深化。

分产品看，25 年公司茅台酒/系列酒分别实现收入1465.00/222.75 亿元，同比分别+0.39%/-9.76%，茅台酒作为营收主要贡献来源，需求稳定，得益于公司积极转型，引导消费场景向新经济、新业态商务消费，以及家宴、私聚等个人消费场景渗透，抵消了禁酒令对存量需求的影响，系列酒则主动去库存、挤泡沫，尽管报表端下滑，全系产品动销显著提升，大单品茅台1935 存销比回归合理水平，渠道信心回升。经过公司的积极转型和主动调整，伴随i 茅台的火热，26Q1 公司茅台酒/系列酒均重新展现出经营韧性，分别实现收入460.05/78.81 亿元，同比分别+5.62%/+12.22%，茅台酒在飞天茅台上线i 茅台的带动下增速回升，系列酒重回增长通道。

分渠道看，25 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入842.32/845.43 亿元，同比分别-12.05%/+12.96%，直销占比已超过50%，其中i 茅台实现收入130.31 亿元，同比-34.92%，占直销的比重为15.41%，分季度来看，i茅台在25 年下半年下滑幅度较大，我们认为系非标产品价格倒挂加剧，零售价直销失去性价比所致。基于此，26 年开始公司下调了多款非标产品出厂价和零售价，并于1 月1 日起在i 茅台上正式开售53 度500ml 飞天茅台，在大单品飞天以及非标性价比提升的带动下，i 茅台销售火热，26Q1 即实现收入215.53 亿元，同比+267.16%，超25 年全年i 茅台营收，带动直销渠道整体收入同比+27.06%，批发代理渠道同比-10.88%，渠道改革持续向C 端推进，根据“i 茅台”官微，一季度i 茅台新增近1400 万用户，成交用户超398 万，直连C 端的真实消费需求被彻底激活。

经销体系方面，25 年末国内/国外分别有2353/126 家经销商，报告期内分别净增210/22 家经销商，其中国内增加的经销商均为系列酒经销商。过去两年，茅台国内经销体系持续呈扩张趋势，增加的均为系列酒经销商，茅台酒经销商保持稳定，而26Q1 公司收缩了国内系列酒的经销体系，我们预计是对过去两年快速扩张的经销体系重新梳理的结果，筛选并保留了符合公司经营要求的更高质量的经销商。

市场化改革致短期盈利能力承压，展望未来有望保持稳定。

盈利能力方面，25 年公司毛利率为91.18%，同比-0.75pct，拆分看茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.54pct/-3.76pcts，我们推测茅台酒毛利率下降主要系出厂价更低的飞天茅台需求韧性更强，而出厂价更高的非标茅台酒价格倒挂影响销售所致。26Q1，公司毛利率为89.76%，同比-2.21pcts，我们认为毛利率的进一步下降主要由两方面构成：1）系列酒增速快于茅台酒拉低整体毛利率；2）公司下调多款产品出厂价对毛利率　　产生影响。从价格来看，目前茅台酒各单品市场价已较为稳定，动销良好对价格也有支撑，市场价与下调后的零售价已贴合，出厂价进一步下调的空间小、风险低，且3 月开始针对多款非标茅台酒推行代售制，清明假期后首批代售茅台酒产品陆续发往各地经销商门店，我们预计Q2 开始茅台酒结构有望好于Q1，叠加3 月31 日起，53 度500ml 飞天茅台合同价/零售价分别上调100 元/40 元，我们认为Q2 茅台酒的吨价有望提升，往后看，毛利率暂不存在进一步下行的诱因，Q2 开始毛利率或小幅恢复。

费用率方面，25 年/26Q1 税金及附加费用率分别同比+0.45pct/+1.10pcts，期间费用率同比+0.84pct/+0.07pct，我们认为营收增速趋降阶段税金及附加费用率会呈现小幅上升走势，期间费用率的增加主要由销售费用率上行带来，公司始终致力于提升企业内部管理效率，管理费用率有望持续优化，抵消部分销售费用率的增加，但面对日趋激烈的存量竞争环境，尤其是对系列酒的大力培育，需要投入较以往更多的市场费用和资源，我们预计未来中短期内，期间费用率仍会小幅面临进一步提升的压力。

综合影响下，25 年/26Q1 公司净利率分别同比-1.70pcts/-2.52pcts，利润增速慢于营收增速。结合对年内盈利能力和费用率的展望，我们预计未来净利率整体趋势是保持相对稳定，或稳中略降。

投资建议

基于25 年年报及26 年一季报，我们小幅下调公司盈利预测，并新增28 年盈利预测，26-27 年营业总收入由1853.71/1924.63 亿元下调至1804.76/1888.08 亿元，新增28 年营业总收入为1969.35 亿元，26-27 年归母净利润由919.41/960.14 亿元下调至845.30/886.24 亿元，新增28 年归母净利润为920.19 亿元，26-27 年EPS由73.42/76.67 元下调至67.50/70.77 元，新增28 年EPS 为73.48 元，2026 年5 月12 日收盘价为1354.55元，对应26-28 年PE 分别为20.1/19.1/18.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示

i 茅台申购热度不及预期，茅台酒主要单品市场价走势不及预期等