前言：今年以来，鸣鸣很忙和万辰集团的开店持续超预期但股价YTD 均有调整，其中5 月末因为局部市场的竞争摩擦两家股价调整幅度较大，我们认为在线下折扣零售高景气的产业趋势下市场存在一定的预期差，本次月聚焦针对市场对零食量贩分歧做逐一分析。

月度聚焦：如何看零食量贩的市场分歧？（1）今年开店再超预期，经营质量普遍向好：鸣鸣很忙与万辰集团今年开店持续超预期，全年仍有上修空间。行业本质为线下零售效率迭代，仍处增量扩张阶段，二三线品牌同步扩张，验证非存量竞争格局。单店在运营提效与品类延展下持续改善，部分加盟商盈利回升带动开店意愿增强。若全年门店由约5000 增至9000 家，收入增速可在市场预期基础上再上修约7%-10%。（2）市场对“竞争”过度反应，“价值战”而非“价格战”：2024 年高补贴已明显收缩，2025 年以来转为局部、阶梯式低强度补贴，对利润影响有限。行业已进入双寡头稳定阶段（CR2约66%），竞争更多集中于局部点位优化而非全面价格战。区域上“南鸣鸣北万辰”格局清晰，全国仍有约11 万家空间，行业远未见天花板。两家公司净利率环比持续提升，规模与议价能力驱动盈利提升。（3）同店增长、新店型储备、自有品牌等“成长工具箱”丰富：单店仍在持续优化，新店型（折扣超市、便利融合、鲜食、沉浸式大店等）拓展消费频次与品类边界，提升模型上限。自有品牌成为关键盈利杠杆，参考日本唐吉诃德经验即通过OEM 降本与爆品打造提升毛利率。整体来看，行业仍处模型进化与效率提升阶段，成长性与盈利弹性均未见顶。

市场回顾：5 月食品饮料板块跑输大盘4.8pct。（1）行情回顾：子行业呈现普跌趋势，保健品、软饮料和其他酒类相对抗跌，肉制品和预加工食品跌幅居前。（2）陆港通：南向资金净买入较多个股为阜丰集团、统一、康师傅控股等。（3）板块估值：绝对/相对估值处于2010 年以来低位。

基本面跟踪：5 月景气度边际转淡。5 月社零同比-0.6%，较4 月环比-0.8pct。必选中粮油食品/饮料零售额/烟酒零售额2026 年5 月同比+1.9%（环比-2.2pct）/+6.1%（环比+2.5pct）/+4.8%（环比-6.9pct）。26Q2 消费者信心指数边际回落。（1）白酒：茅台批价目前处于平台震荡，五粮液批价环比小幅下降。（2）大众品：需求边际转淡，零食连锁景气度相对较优。（3）成本：包材、油脂等成本承压，猪肉、白糖等价格回落。

投资建议：（1）白酒：板块历经四年调整期，2026 年有望迎来新一轮发展周期，核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。（2）大众品：2025 年部分子赛道已率先企稳，展望2026 年行业吨价有望温和上涨，看好新品新渠道带来的个股机会。核心推荐：安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、鸣鸣很忙、盐津铺子、万辰集团、西麦食品。

风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧及单店不及预期风险。