事件：公司发布2026 年中报。26H1 实现营业总收入922.78 亿元，同比+1.30%；实现归母净利润445.17 亿元，同比-1.95%。26Q2 实现营业总收入375.75 亿元，同比-5.23%；实现归母净利润172.74 亿元，同比-6.90%。

26Q2“i 茅台”收入占比近半，渠道改革进度超预期。分渠道看，2026Q2 直销/批发代理分别实现收入225.03/143.15 亿元，同比+33.86%/-34.93%，直销渠道占比61.12%，同比+17.80pct。其中，26Q2“i 茅台”实现收入187.11 亿元，同比+282.61%，在Q2 淡季的情况下，”i 茅台”投放量仍然较高。26Q2“i 茅台”收入占比49.79%（分母为营业收入），2026 年茅台酒营销体系市场化改革进度超预期，i 茅台成为茅台酒的主要销售渠道。中长期看，茅台有望实现从白酒行业传统的经销商主导向直营渠道主导的体系切换，产品投放节奏和产品批价的控制能力将显著增强。

非标代售承压，飞天茅台量增可观。26H1 茅台集团销售商品发生额为25.24 亿元，同比减少29.71%，集团关联交易规模收缩。Q2 批发渠道收入同比-34.93%，主因经销商渠道非标产品由经销转为代售；剔除”i 茅台”后，26Q2 直营渠道收入37.92 亿元，同比-68.19%，反映企业团购等需求显著承压，且代售模式下非标增量贡献有限。26Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入317.20/50.53 亿元，同比-0.98%/-25.03%。26Q2 茅台酒收入略承压，考虑到2026 年年初非标茅台酒产品减量降价，我们预计飞天茅台酒量增贡献较为可观，初步实现了以飞天茅台为主的金字塔型产品结构。26Q2 公司国内经销商净增加209 家（增加214 家，减少5 家），且以系列酒经销商为主，可见招商后系列酒收入仍明显承压，印证除飞天茅台酒外的白酒需求整体偏弱。

飞天茅台占比增加毛利率下降，盈利能力下滑。26Q2 公司毛利率89.48%，同比-1.15pct，预计主要由于飞天茅台酒占比显著增加。26Q2 销售费用率/管理费用率4.26%/4.74%，同比-0.19/+0.27pct。26Q2 归母净利率45.97%，同比-0.83pct，盈利能力下降主要由于产品结构下移导致毛利率端拖累，费用端影响相对有限。

投资建议：在白酒行业整体深度调整的背景下，公司展现出强于行业的经营韧性，营销体系市场化改革进度超预期。我们认为，公司已初步完成以飞天茅台酒为塔基的产品结构和i 茅台为主的渠道结构，为中长期市场化控制投放节奏、管理市场价格奠定坚实基础。我们预计2026-2028 年归母净利润分别为811.77、840.38、864.31 亿元，分别同比-1.4%/+3.5%/+2.8%，当前股价对应PE 估值分别为21/20/19X，维持“推荐”评级。

风险提示：白酒消费需求恢复不及预期；批价下行风险；食品安全风险。