公司公告2026 年上半年实现营收922.8 亿，同比增1.3%，录得归母净利润445.2 亿，同比下降2%；2026 年第二季度实现营收375.8 亿，同比下降5.2%，录得归母净利润172.7 亿，同比下降6.9%。Q2 业绩低于我们预期。

点评与建议：

整个上半年，公司在行业承压和体系改革中经营保持稳定。上半年茅台酒实现收入777.2 亿，同比增2.8%，系列酒收入129.3 亿，同比下降6%，传统渠道收入387 亿，同比下降21.6%，直销收入519.6 亿，同比增30%，其中i 茅台收入402.6 亿，同比增274.2%。

Q2 茅台酒收入317.2 亿，同比下降1%，系列酒收入50.5 亿，同比下降25%，渠道收入143.1 亿，同比下降35%，直销收入224.6 亿，同比增33.8%，其中i 茅台收入187.1 亿，同比增282.6%。总体来看，Q2 茅台酒放量有限，提价对冲非标减量影响，Q2 飞天茅台塔基定位进一步凸显，茅台酒整体表现稳健，系列酒受价格调整和需求影响收入有明显下滑；另一方面，i 茅台作为“终端市场调节器”的作用更加显著，收入在直销中的占比较Q1 进一步提升至83.3%。

区域看，上半年国内市场收入896.2 亿，同比增3.7%，国外收入10.4亿，同比下降64.2%，其中Q2 国内市场收入358.9 亿，同比下降3%，国外收入8.8 亿，同比下降50.2%。海外降幅显著主要是因为境外烈酒销售承压，以及渠道建设尚在推进影响。

上半年毛利率同比下降1.73pcts 至89.73%，Q2 毛利率同比下降0.9pct至89.5%，主要受产品结构变化影响。费用方面，H1 费率稳定，期间综合费率为7.3%，同比上升0.1pct，Q2 费用率同比上升0.28pct 至8.81%。

此外，H1 经营活动现金净流入约707 亿，收入结构变动导致现金回款显著加快。

截至当前，今年公司多次对传统渠道、直营（线上、线下）价格进行调整，根据行情价波动市场化管理产品价格，8 月8 日调价后，线下直营原本以企业团购为主导向C 段转向，意味着直营全面向C 链路全部打通，价盘调控能力进一步加强。

当前公司发货进度快于去年同期，经销商库存约半个月，动销整体向好，H2 稳健增长应无虞。调整盈利预测，预计2026-2028 年将分别实现净利润851.5 亿、916.2 亿和968 亿（原预测为863 亿、901 亿和937 亿），分别同比增3.4%、7.6%和5.7%，EPS 分别为68.12 元、73.30 元和77.44元，当前股价对应PE 分别为19 倍、18 倍和17 倍，维持“区间操作”的投资建议。

风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期