事件：贵州茅台发布2026 年三季报，前三季度实现营业总收入1332.84亿元，同比+1.8%；归母净利润644.67 亿元，同比-0.3%；扣非归母净利润643.25 亿元，同比-0.6%。26Q3 实现营业总收入410.06 亿元，同比+3.0%；归母净利润199.51 亿元，同比+3.8%；扣非归母净利润198.61 亿元，同比+3.0%。

Q3 系列酒接替增长，直销比例延续高增。分产品，26Q3 公司茅台酒/系列酒营收分别为352.01/50.34 亿元，同比+0.8%/+22.1%，茅台酒收入占比-1.96 pct 至87.5%；分渠道，26Q3 直销/批发代理营收分别为218.12/184.24 亿元，分别同比+40.3%/-21.6%，直销收入占比+14.40 pct至54.2%。截至26Q3，公司国内/国外经销商数量分别为2285/124 家，环比26H1 净-22/+5 家。

盈利指标基本稳定。费用端，公司26Q3 期间费用率为7.9%，同比+0.52pct；其中销售/管理费用率分别为4.0%/4.1%，同比+0.90/-0.43 pct。利润端，公司26Q3 毛利率/归母净利率分别为89.8%/48.7%，同比-1.62/+0.36 pct。合同负债方面，主要受茅台非标产品代售模式影响，至26Q3 公司合同负债余额为20.84 亿元，同比-73.1%，环比-34.4%。现金流方面，26Q3 销售收现/经营性净现金流分别为451.01/133.68 亿元，同比+3.2%/-46.7%，主要为集团公司之间资金流动所致。

市场化改革持续推进，小步快跑式提价助力公司重获价格主动权。公司以i 茅台为抓手，将高品质产品以合理价格触达广大终端消费者；小幅稳步提高出厂价，7 月18 日公告将飞天53%vol 500ml 贵州茅台酒（2026）在“i 茅台”平台的零售价由1539 元/瓶上调至1639 元/瓶、销售合同价由1269 元/瓶上调至1369 元/瓶；非标产品出厂价年内亦逐步回归，茅台1935 与华茅以新姿态登场。公司稳步执行年初制定的改革方案，推动销售经营权回归上市公司体系，在兼顾渠道平衡的同时实现对利润的回收。从价格传导看，提价得到批价的有效承接，验证了需求的真实性，此前批价持续下行的趋势得到有效遏制；年内两次飞天提价的有效性，使批价底部回升的预期逐步形成并得到确认，价格体系重回良性运行轨道，对行业亦有积极影响。

盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。坚持量价平衡，重视经销商利益，主动帮助减缓渠道压力。本次产品、运营模式、渠道、价格体系的调整将加速经销商群体的分化与升级，未来服务能力、终端掌控力、消费者链接能力将成为核心价值。我们预计26-28 年公司实现归母净利润832.25/865.24/915.60 亿元，同比+1.1%/+4.0%/+5.8%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。