公司公告26Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润1309.7/644.7/643.2 亿元， 同比+2.0%/-0.3%/-0.6% ； 其中Q3 收入/ 归母净利/ 扣非净利402.7/199.5/198.6 亿元，同比+3.1%/+3.8%/+3.0%。2026 年以来公司全面推进市场化营销改革，通过产品结构调整、渠道重构及动态定价主动适配真实需求，飞天茅台批价和渠道库存总体保持健康。7 月飞天茅台年内第二次提价部分增厚下半年业绩并稳定市场预期，我们看好公司领先的品牌力、日趋精细化的量价策略和治理能力，维持“买入”评级。

26Q3 茅台酒表现稳健，系列酒高增，直销收入占比大幅提升26 年Q1-Q3 茅台酒/系列酒营收1129.3/179.7 亿（同比+2.2%/+0.5%），26Q3 营收352.0/50.3 亿（同比+0.8%/+22.1%）。Q3 核心基本盘飞天茅台保持稳定，各区域实现稳健增长，中秋节后箱茅/散茅批价稳定在1700 元上下；非标茅台中精品表现相对较好。1935 在降价后性价比凸显，为系列酒贡献较大增量。整体看公司经营更趋精细化，优化渠道布局。分渠道看，26Q1-Q3 直销/批发营收同比分别+32.8%/-21.6%，26Q3 营收同比分别+40.3%/-21.6%，Q3 直销收入占比同比+14.4pct 至54.2%，其中i 茅台26Q1-Q3 实现不含税收入585.62 亿（同比+361.42%），市场化营销改革以i 茅台为锚稳步向前推进。此外，公司今年梳理海外市场，重视渠道健康和良性库存， 26Q1-Q3 国内/ 海外营收1292.5/16.4 亿元（ 同比+3.8%/-57.8%）。

26Q3 税金及附加比率同比-2.0pct，净利率同比微增26Q1-Q3 毛利率同比-1.69pct 至89.76%（Q3 同比-1.62pct 至89.83%），预计系非标茅台营收占比下降影响；26Q1-Q3 销售费用率同比+0.20pct 至3.62%（Q3 同比+0.90pct 至3.96%），主要系市场营销投入增加所致；26Q1-Q3 管理费用率同比-0.21pct 至3.99%（Q3 同比-0.43pct 至4.11%）；26Q1-Q3 税金及附加率同比-0.18pct 至15.59%（Q3 同比-1.98pct 至14.86% ） ； 最终26Q1-Q3/Q3 归母净利率同比-1.00/+0.36pct 至48.37%/48.65%。同时，公司26Q1-Q3 销售回款1435.2 亿元（同比+3.4%）；经营性净现金流840.6 亿元（同比+120.1%）。26Q3 末，公司合同负债20.8亿元，同比/环比分别-56.7/-10.9 亿元，合同负债减少公司积极纾压。

看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级

公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动充分释放市场风险，未来高质量发展可期。考虑到26 年前三季度经营情况，以及27 年需求稳步恢复，我们略下调26 年盈利预测，调高27-28 年盈利预测，26-28 年营业收入1763.6/1836.9/1914.1 亿元（较前次-2%/-1%/-1%），给予EPS 为67.04/71.43/74.87 元（较前次-0.5%/+3%/+3%），参考可比公司27 年平均PE18 倍（Wind 一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司27 年25xPE，目标价1785.75 元（前值1683.50 元，对应26 年25xPE，可比公司估值对应26 年16xPE），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。