投资要点

事件：公司披露2026 三季报。1-9 月公司实现营业收入1309.71 亿元（主营口径），同比增长1.96%；实现归属上市公司股东净利润644.67 亿元，同比下滑0.25%；其中Q3 实现营收402.67 亿元，同比增长3.08%，归属上市公司股东净利润199.51 亿元，同比增长3.78%。Q3 略好于市场预期。

直销旺季再度发力，茅台酒和系列酒均有增长，Q3 好于市场预期。1-9月份茅台酒和系列酒营收分别增长2.18%和0.47%，其中直销发力是茅台酒保持增长的核心。分产品：26Q3 茅台酒和系列酒收入分别为352.01亿元和50.34 亿元，分别增长0.79%和22.14%，茅台酒收入主要依靠塔基产品普飞提价和放量，主要路径是直销，系列酒增长主要由茅台1935贡献，公司调整茅台1935 价格和费用支持政策后，今年上半年茅台1935开瓶动销积极，销售进度超前，Q2 调慢出货节奏后，Q3 旺季顺利再度放量。分渠道：Q3 直销同比增长40.31%，直销占比由上年同期的39.8%上升至26Q3 的54.2%。单三季度i 茅台销售收入182.98 亿元，同比增长847.48%，占直销比例为83.9%，较上半年的77.5%上升6.4pct。受非标茅台酒缩减（停止总经销产品合作）和销售模式调整（塔身茅台酒产品改为代售）的影响，批发渠道收入Q3 延续下滑，下滑幅度为21.60%。

产品结构处承压期，利润率维稳属难得，现金流表现仍旧良性。1-9 月综合毛利率为89.58%，同比下降1.71pct，归母净利润率48.37%，同比小幅下降1.0pct；26Q3 综合毛利率89.64%，同比下降1.64pct，归母净利润率48.65%，同比提升0.36pct，主因税金率季度波动，Q3 单季税金率下降了1.98pct，三项费用率合计同比上升了0.55pct，其中销售费用率同比上升0.92pct，全面向C 转型，市场投入相应变化，短期费用率呈现小幅上升实属合理。今年各季销售回款和销售收入均匹配，Q3 销售收现451.01 亿元，同比增3.19%，和收入高度一致。

直销夯实塔基，代售仍在探索，行稳定能致远。今年公司推进全面向C的市场化改革，在价格机制上，构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，期间普飞价格成功触底回升，并且实现若干次涨价。我们认为直销扩圈，降低了购买壁垒，扩大了购买人群，夯实了普飞作为塔基产品的长期消费基础。受商政务需求疲弱影响和销售方式变化，塔身（精品和生肖等）和塔尖产品（主要指陈年茅台和高端文创系列）的代售模式短期贡献较小，但塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操作完善，后续改善向好亦可期。

盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是今年业绩稳健的支撑。

27 春节较晚，我们略微调 26-28 年归母净利润预测为837.2/900.7/936.6　　亿元（前值844.0/911.5/948.0 亿元），对应PE 为20.8/19.3/18.6x，基于改革稳步推进，向C 效果显现，持续较高分红，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品或持续承压，生产成本上涨，价格向下波动风险等。