供给集中叠加消费升级，白酒龙头品牌和渠道优势更大。04 年以来白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为04 年初-07 年12 月、09 年初-12年10 月、14 年初-18 年6 月、19 年初-21 年7 月。前两轮牛市需求端高速增长，供给端集中度分散，后两轮牛市仍以需求端推动为主，供给端集中度提升。随着宏观经济企稳回升，我们预计未来3-4 年有望迎来下一轮白酒牛市，供给端逻辑将成为投资主线：（1）白酒需求端与宏观经济紧密相关，根据二十大报告重申的远景目标，预计未来我国经济将继续保持平稳增长。参考03-12 年以及13-22 年白酒上市公司收入复合增速高于实际GDP 复合增速约5-9pct，预计未来十年白酒上市公司收入复合增速10-14%，中长期宏观经济增速降档，需求端驱动力相对减弱。（2）供给端白酒行业集中度在03-12 年较为分散，CR5 维持在14-20%， 13-22 年CR5 从20%提升至43%。参考国内和海外食品饮料行业终局CR5 大多在70-90%，预计未来十年白酒行业CR5 有望提升至70%以上。白酒龙头较中小酒企品牌和渠道优势更大，在行业需求增速放缓后有望通过抢占市场份额的方式来实现超越行业平均的高增长。

需求延续弱复苏，龙头酒企报表表现韧性较强。23 年以来宏观经济复苏斜率偏缓，居民消费需求相对平淡。根据国家统计局，23 年前三季度全国规模以上白酒企业完成产量306.6 万千升，同比下滑9%，需求弱复苏背景下中小酒企加速出清，行业集中度持续提升。从上市酒企三季度财报来看，23 年前三季度高端酒/全国次高端/区域次高端收入同比增长16.37%/10.89%/19.61%，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长24.36%/3.98%/20.97%，高端和区域次高端回款增速高于收入。23Q3高端酒/全国次高端/区域次高端合同负债同比变动+9.61%/+7.22%/-17.61%。高端酒报表余力充足，全国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩，其中舍得、酒鬼酒、伊力特等酒企23Q3 合同负债同比下滑较多。盈利能力方面，23 年前三季度高端酒/全国次高端/区域次高端利润同比增长18.83%/18.31%/21.31%，利润增速快于收入，主要由于管理费用和营业税金率下降较多。23Q3 白酒板块毛利率同比基本持平，主因：（1）中高档产品需求较弱，产品结构升级节奏放缓；（2）酒企为促进动销可能给予经销商一定的折扣，计入销售成本，拉低了毛利率。

投资建议：首推高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；其次推荐全国次高端山西汾酒、舍得酒业、珍酒李渡、酒鬼酒、水井坊；最后推荐区域次高端古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、今世缘、老白干。

风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。